事件：公司发布FY2025H1中期报告，实现收入394.08亿港元，同降20.4%，可比汇率下同降20%，毛利123.78 亿港元，同增0.5%，销售及行政开支59.78 亿港元，同降2.8%，经营溢利67.76 亿港元，同增4%。FY2025H1毛利率31.4%，同比提升6.5pct，销售及行政开支比率15.2%，同比提升2.8pct，经营溢利率17.2%，同比提升4pct。公司拟派发中期股息每股0.2港元，派息率78.9%。公司计划回购不超过20 亿港元股份。
　　点评：
　　中国大陆：收入受金价影响承压，毛利率提升带动盈利能力大幅改善。
　　FY2025H1 中国大陆收入330.31 亿港元，同降18.8%，其中零售/批发模式收入分别同比-21.9%/-16.4%，占比41.9%/58.1%。截至2024.9.30，中国大陆周大福珠宝品牌门店6968 家，净关店239 家。分产品，FY2025H1 中国大陆黄金/珠宝镶嵌同店销售分别同比-26.4%/-29.8%，整体同店销售同比-25.4%。盈利能力方面，FY2025H1 中国大陆毛利率31.2%，同比提升6.2pct，其中低毛利的批发业务收入占比提升对毛利率负贡献0.7pct，金价上涨及产品结构优化贡献毛利率6.9pct 的提升；销售及行政开支比率同比提升2.3pct 至13.8%，比率提升主要受收入下滑影响，FY2025H1 固定开支占销售及行政开支的55%；得益于毛利率的显著提升，经营溢利率同比提升4.2pct 至18.3%。
　　中国港澳及其他市场：趋势与中国大陆表现一致。FY2025H1 中国港澳及其他市场收入63.77 亿元，同降27.9%，其中零售/批发模式收入分别同比-28.5%/-24.2%，占比86.1%/13.9%。分产品，FY2025H1 中国港澳同店销售同降30.8%，其中黄金/珠宝镶嵌同店销售分别同比-34.8%/-24.2%。截至2024.9.30，周大福珠宝品牌门店于中国香港/中国澳门/其他市场分别拥有门店67/17/61 家，净增减-1/-2/3 家。盈利能力方面，FY2025H1 中国港澳及其他市场实现毛利率32.7%，同比提升8.5pct，主要来自金价上涨带来的零售黄金产品毛利率提升、高毛利定价黄金产品贡献增加；销售及行政开支比率同比提升5.7pct 至22.1%，主要系收入下降而固定开支比例较高，FY2025H1 固定开支占比70%；FY2025H1 经营溢利7.37 亿港元，同降3.2%，经营溢利率11.6%，同比提升3pct。
　　金价上涨致黄金借贷公允价值亏损，使得经营溢利与除税前溢利同比表现差异较大。FY2025H1 经营溢利67.76 亿港元，同增4%，除税前溢利33.74 亿港元，同降44.5%，股东应占溢利25.3 亿港元，同降44.4%。主要差异来自黄金借贷的公允价值变动，FY2025H1 为-30.65 亿港元，FY2024H1 为+0.33 亿港元。截至FY2025H1 期末，公司黄金借贷余额为245.07 亿港元，较FY2024 期末的244.88 亿港元基本持平，考虑金价上涨较多，实际对冲比率下降，FY2025H1 黄金对冲比率为66.7%，FY2024为69.1%。
　　盈利预测：公司披露2024.10.1-2024.11.18 的未经审核经营数据，中国大陆/中国港澳及其他市场同店销售同比均为-18.8%，FY2025Q3 ytd 表现较FY2025H1 同店降幅收窄，公司预期FY2025H2 关店节奏放缓、同店降幅收窄。我们预计公司FY2025-FY2027 收入分别为895/915/938 亿港元，同比-18%/+2%/+3% ， 归母净利润59.48/61.20/63.31 亿港元， 同比-8%/+3%/+3%，EPS 分别为0.60/0.61/0.63 港元，对应11 月27 日收盘价PE 12/12/12X。
　　风险提示：开店不及预期，同店增长不及预期，金价剧烈波动，新产品推广不及预期，行业竞争加剧。