FY2025Q3 公司RSV 同比下降14.2%，销售降幅较Q2 收窄。公司披露2024 年10-12 月终端零售情况，集团RSV 同比下降14.2%，其中内地RSV 同比下降13%，港澳及其他市场RSV 同比下降20.4%。
　　内地：FY2025Q3 内地RSV 同比下降13%，我们判断RSV 的下降一方面源于消费波动态势下同店销售下降，同时Q3 持续净关店。较Q2 来看，Q3 内地RSV 虽然仍有下降，但降幅已经有所收窄。
　　同店：店效爬坡推动加盟同店降幅小于直营，同时定价黄金销售优异。1）分渠道看：2024 年10-12 月内地直营同店销售同比下降16.1%，加盟同店下降12.3%，我们判断加盟同店降幅小于直营主要系过往加盟店新开较多，从而导致店效爬坡速度更快。
　　2）分产品看：2024 年10-12 月黄金首饰及产品同店销售下降15.3%，珠宝镶嵌、铂金及K 金首饰同店销售同比下降20.3%，面临消费环境波动以及金价高企的态势，我们预计克重产品销售仍在持续下滑，然而受益于公司产品结构的优化，高毛利率且设计优质的定价黄金产品的销售规模则有快速增长表现，其销售占比由同期的6.9%提升至18.7%。
　　开店：FY2025Q3 内地仍净关店，公司重视单店运营。截止2024 年12 月末公司于全球拥有6836 家周大福珠宝品牌门店（内地6685 家，港澳86 家，其他市场65 家），10-12 月公司于内地净关261 家周大福珠宝店，面对波动的消费环境，公司持续推进低效门店整改。
　　港澳及其他地区：镶嵌饰品同店大幅增长，黄金饰品同店仍有下降。2024年10-12 月港澳及其他地区RSV 同比下降20.4%，港澳地区直营同店销售同比下降21.3%，其中珠宝镶嵌、铂金及K 金首饰同店销售增长33.7%，黄金首饰及产品同店销售下降36.2%，受益于年度促销活动的带动，镶嵌首饰销售优异。
　　公司FY2025 营收预计下滑16%，归母净利润下降5.4%。前三个季度的消费环境波动以及高金价在一定程度上对居民珠宝消费造成负面影响，展望FY2025Q4（（2025 年1~3 月），在春节假期的带动下，我们预计公司终端销售有望受益，综合来看我们预计公司FY2025 收入下降16.3%；利润率层面来看，考虑公司产品结构优化以及持续推进的费用管控，预计归母净利润下降5%左右。
　　盈利预测与投资建议：公司作为珠宝首饰行业龙头，渠道端重视单店运营，产品端优化设计，同时重视消费者触达，我们调整公司FY2025-2027 归母净利润预期为61.46/68.16/74.72 亿港元，对应FY2025 PE 为12 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险。