投资要点
　　一、一句话逻辑
　　周大福是黄金珠宝行业龙头品牌，品牌力、产品力、渠道力均领先于行业，在行业饰品化趋势下，公司推进品牌转型策略提升店效、发力一口价产品改善利润率有望驱动业绩超预期，同时预计公司26 财年具备6%-7%的高股息率。
　　二、超预期逻辑
　　1）周大福在品牌影响力、产品设计迭代等环节表现出极强优势，公司从24 年开始全力推进品牌转型，同店收入有望超预期增长。
　　市场担忧：周大福24 年同店大幅下滑，在金价持续新高、行业竞争加剧背景下公司的终端动销表现或将持续承压。
　　我们认为：周大福基于其极强品牌力、产品力、渠道力，24 年起推动品牌形象升级、产品结构升级、门店效益提升，卓有成效，同店收入有望恢复快速增长。
　　周大福是黄金珠宝行业龙头品牌，发展历史悠久、品牌定位高端、渠道覆盖广泛，拥有极强的品牌认知和影响力。公司18 年起陆续推出“新城镇战略”和省代政策，发力下沉市场和渠道扩张，23 年后公司对渠道扩张策略进行调整，聚焦品牌形象升级和门店效益提升。
　　24 年以来，周大福全力推进品牌转型：1）品牌形象升级：周大福全新概念店于24 年9 月落地香港中环，并陆续落地西安和深圳，新概念店采用展览式布局展示各个珠宝系列，店效高于店铺平均水平，公司未来五年将陆续更新店铺形象；2）产品结构升级：24 年4 月、8 月先后推出“传福”、“故宫”系列，蕴含品牌独特印记和深厚文化寓意，主要以一口价模式销售，带动25 财年上半年中国内地定价黄金产品同比增长一倍；3）门店效益提升：公司当前聚焦改善盈利质量，不断优化零售网络，为门店制定明确的关键绩效指标。周大福品牌转型策略已初见成效，25 财年Q3 中国内地和港澳的同店销售跌幅均有所收窄，26 财年在转型策略深入推进、进入低基数阶段后，同店销售表现有望恢复快速增长。
　　2）高毛利定价黄金产品占比提升带动毛利率上行，在公司持续优化产品结构和定价策略的推动下，盈利能力有望超预期改善。
　　市场担忧：金价上涨背景下，消费者或更倾向于克重黄金产品，且公司的一口价产品面临较大竞争压力，公司推广一口价产品或不及预期，对利润改善有限。
　　我们认为：公司产品设计迭代能力强，一口价产品具备强大竞争力，占比有望持续提升，贡献巨大利润弹性。公司24 年起推出多款不同定位的定价黄金产品，销售表现亮眼：1）“传福”、“故宫”系列：“传福”系列为庆祝公司成立95 周年而推出，“故宫”系列为周大福和北京故宫博物院携手推出，具备较强产品差异化并取得亮眼销售表现。“传福”系列从24 年4 月推出至25 年12 月底零售值已超过24 亿港元，“故宫”系列从24 年8 月推出至25 年12 月底零售值也已超过16亿港元。2）年轻化IP 产品：公司和“黑神话：悟空”、Chiikawa 等人气IP 合作，在吸引男性顾客、年轻消费者方面表现出色。
　　公司定价黄金产品比例持续提升，中国内地黄金首饰零售值中定价黄金产品占比在25 财年上半年从去年同期的5.3%提升至14.2%，并在25 财年三季度提升至18.7%。由于定价黄金产品毛利率更高，公司盈利能力受益于产品结构优化得到　　显著改善，25 财年上半年公司毛利率提升6.5pp 至31.4%，其中产品组合变动贡献了2.1pp。随着公司产品结构的进一步优化调整，盈利能力有望超预期改善。
　　3）关店拖累的影响将逐渐减少。
　　市场担忧：公司自18 年以来的快速渠道扩张和24 年行业景气度下行造成较大关店压力，将拖累公司业绩。
　　我们认为：公司在25 财年已释放较多关店压力，24 年12 月底周大福珠宝中国内地共有6,685 家门店，相比于24 年3 月底净关店501 家，26 财年的进一步关店压力较小，并且关店主要是表现不达标的门店，对于业绩拖累有限。
　　三、检验与催化
　　检验指标：同店增长表现；定价产品销售情况；渠道拓展情况。
　　催化剂：同店增速超预期；高毛利产品销售超预期；开店数量超预期。
　　四、研究价值
　　与众不同的认知：市场认为，黄金珠宝赛道是典型的渠道型生意，具体表现在产品同质化严重、毛利率偏低等，因此板块估值通常较低。例如2025 年黄金珠宝龙头估值分别为老凤祥11.8x、周大生11.5x。
　　我们认为：黄金珠宝行业当前工艺革新和审美觉醒共振，高溢价产品逆势增长，行业从渠道驱动转向产品和运营驱动，能抓住消费趋势进行自我革新的龙头品牌应该给予估值溢价。黄金珠宝赛道确实存在上述产品同质化等问题，但不难发现已经有个别品牌凭借产品设计优势和营销能力逐步出圈，逐步建立品牌差异化，例如周大福、老铺黄金、潮宏基等。因此我们认为具备突出品牌属性的黄金珠宝龙头周大福，应给予适当估值溢价。
　　五、盈利预测与估值
　　公司是黄金珠宝行业龙头，在品牌转型策略下同店销售、盈利能力有望超预期，预计FY25-27 年营业收入901/907/955 亿港元，同比增长-17.1%/0.6%/5.3%；归母净利润56.0/76.0/83.0 亿港元，同比增长-13.8%/35.6%/9.3%，对应P/E 分别为16.2/11.9/10.9X。公司提升店效、发力一口价产品将有效改善利润率，预计26 财年归母净利率将由6.2%提升至8.4%，同时公司过去几年维持较高分红比例，假设26 财年分红率为80%，股息率达6.7%，上调至“买入”评级。
　　六、目标价及空间
　　公司高毛利产品快速增长，26 财年业绩有望稳健兑现，同时公司分红比例较高，给予26 财年15x 估值，目标市值为1,139 亿港元。
　　风险提示：金价大幅波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等。