FY2025Q4 公司RSV 同比下降11.6%，对比FY2025Q3 继续收窄。公司披露FY2025Q4（2025 年1-3 月）终端零售情况，集团RSV 同比下降11.6%，其中内地RSV 同比下降10.4%，港澳及其他市场RSV 同比下降20.7%，随着新产品结构的优化，公司FY2025Q4 RSV 降幅对比Q3 进一步收窄。
　　内地：FY2025Q4 内地RSV 同比下降10.4%，我们判断RSV 的下降一方面源于宏观消费环境波动以及金价高企导致同店销售下降，同时Q4 公司持续净关店。
　　同店：定价产品销售表现持续走强，带动同店降幅收窄。分渠道看，2025 年1-3 月内地直营同店销售同比下降13.2%，加盟同店下降8.7%；分产品看，2025 年1~3 月直营渠道黄金首饰及产品同店销售下降13.8%，珠宝镶嵌、铂金及K 金首饰同店销售同比下降12.1%。期内由于宏观经济波动以及金价高企持续影响居民金饰购买意愿，或在一定程度上影响克重产品的销量表现；与此同时公司加大力度推动产品优化，同时消费者对于具备优质工艺和设计的黄金产品需求仍在，因此期内一口价的定价产品展现强劲的增长表现，定价产品的零售值占比由FY2024 同期的9.4%提升至25.6%，展望FY2026，我们判断公司将继续推动产品升级优化，以满足各顾客群的需求，同时推动公司利润率提升。
　　开店：FY2025Q4 内地净关店395 家，公司重视单店运营。截止2025 年3 月末公司于全球拥有6423 家周大福珠宝品牌门店（内地6274 家，港澳87家，其他市场62 家），2025 年1~3 月公司于内地净关395 家周大福珠宝店，2024 年3 月至今公司于内地净关896 家周大福珠宝店，我们判断集团专注于改善盈利质量，在波动的消费环境下，公司持续推进渠道优化，加大低效门店关闭力度，同时策略性的开设店效更高的新店铺，期内公司在内地新开两家新形象时尚店，截止FY2025 末新形象时尚店总数达到5 家，新店开业初期店效表现高于同店平均水平。展望FY2026，随着消费环境波动向好以及公司低效门店的出清，我们预计关店力度对比FY2025 或将显著减少。
　　港澳及其他地区：FY2025Q4 港澳及其他地区RSV 下降20.7%。2025 年1-3月港澳地区直营同店销售同比下降22.5%，其中珠宝镶嵌、铂金及K 金首饰同店销售下降5.3%，黄金首饰及产品同店销售下降26.1%，我们判断期内港澳销售下降主要受到市民外出旅游以及内地游客消费模式转变影响。
　　公司FY2025 营收预计下滑高双位数，归母净利润下降2%。综合考虑四个季度的销售表现，我们预计公司FY2025 收入下降高双位数；利润率层面来看，随着公司产品结构优化以及持续推进的费用管控，对利润率或有帮助，综合考虑黄金借贷损益后，我们预计公司归母净利润同比下降2.4%至63.42 亿港元。
　　盈利预测与投资建议：公司作为珠宝首饰行业龙头，渠道端重视单店运营，产品端优化设计，同时重视消费者触达，我们调整公司FY2025-2027 归母净利润预期为63.42/72.49/82.17 亿港元，对应FY2025 PE 为15 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险。