公司FY2025 营收同比下降18%，经营利润同比增长10%，利润率改善明显。公司披露FY2025 年报，由于消费环境波动以及金价高企，公司营收同比下降17.5%至896.56 亿港元，与此同时受益于产品结构优化以及金价上行带来的收益，公司经营利润率同比提升4pcts 至16.4%，经营利润同比增长9.8%至147.46 亿港元，整体表现优异，综合考虑黄金借贷公允价值变动的影响后，归母净利润同比下降9%至59.16 亿港元。董事会建议派发末期股息每股0.32 港元，全年股息每股共0.52 港元，2025 财政年度全年派息率约为87.8%。
　　内地：FY2025 内地营收下降17%，公司持续优化渠道网络，同时推动产品力提升。FY2025 中国内地营收同比下降16.9%至745.56 亿港元，其中零售/批发渠道营收同比-16%/-17.5%。
　　渠道端：FY2025 呈现净关店态势，聚焦单店运营。截止期末公司于中国内地拥有6274 家周大福珠宝零售点（75%为加盟店），较财年初净关896 家门店，期内面对终端需求的波动，公司加大关店力度以优化零售网络，同时新开优质门店，根据公司披露，期内店龄不足两年的店铺平均单店销售额约占内地整体同店销售额的89%，为近年来的最高水平。展望FY2026，我们预计公司仍将保持相对谨慎的渠道运营思路，门店数量或仍有减少（但关店力度对比FY2025 有望大幅减弱），与此同时新开高质量门店以及形象店，提升零售效率。
　　产品端：定价黄金销售收入翻倍增长，带动公司利润率改善。
　　FY2025 公司定价黄金首饰及产品销售收入大幅增长105.5%，营收占比提升8.8pcts 至14.6%，对比之下按照克重计价的黄金首饰及产品收入下降29.4%，营收占比下降10pcts 至66.2%。期内公司优化产品定价策略，推出周大福传福、周大福故宫等差异化产品系列（期内传福、故宫系列销售均达到40 亿港元），获得顾客青睐，实现强劲的销售增长表现。同时我们判断高附加值的定价黄金销售占比的提升，有利于带动公司毛利率和经营利润率改善。
　　港澳及其他地区：FY2025 港澳及其他地区营收同比下降20.6%，公司加大海外市场拓展力度。FY2025 公司港澳以及其他地区营收同比下降20.6%至151 亿港元，期内由于宏观经济环境波动、内地游客消费喜好和模式变动影响，港澳地区线下销售承压，与此同时随着全新品牌网站的推出以及重点产品IP 的带动，期内港澳线上RSV 同比增长91%，增速亮眼。在港澳之外，公司策略性地在东南亚以及亚洲之外的市场进行拓展，FY2025 其他市场RSV 同比增长9.4%。
　　我们预计公司FY2026 营收增长4%，经营利润略降1%。1）收入层面：根据公司披露4~5 月内地同店销售降幅收窄趋势延续，全年来看受益于产品结构的优化，公司终端改善态势有望持续，当前我们预计公司全年营收增长4%左右。2）业绩层面：我们判断FY2025 金价的大幅上涨对黄金产品利润率有一定的帮助，展望FY2026 随着金价走势趋稳，公司经营利润率同比或有所下降，当前我们预计FY2026　　公司经营利润同比下降1%至145.5 亿港元，综合考虑黄金借贷的影响后，我们预计公司FY2026归母净利润同比增长28%至75亿港元。
　　盈利预测与投资建议：公司作为珠宝首饰行业龙头，渠道端重视单店运营， 产品端优化设计， 同时重视消费者触达，我们预计公司FY2026-2028 归母净利润为75.46/85.32/95.30 亿港元， 对应FY2026PE 为16 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险。