周大福公布年度业绩（2024 年4 月至2025 年3 月）：FY25 收入896.6 亿港元，同比降低17.5%；经营利润147.5 亿港元，同比增加9.8%；归母净利润59.2 亿港元，同比降低9.0%，高于我们预期（56.9 亿港元），主因产品结构优化及金价上涨带动毛利率超预期。公司拟派末期股息0.32 港元，全年累计派息0.52 港元，对应派息率87.8%，高比例分红回馈股东。25 年4-5 月公司中国内地/中国港澳及其他市场同店销售同比分别-2.7%/+1.3%，内地降幅环比1-3 月收窄10.5pct。考虑到公司销售趋势向好、产品结构不断优化，且黄金租赁有望明显减亏，上调至“买入”评级。
　　2HFY25 收入降幅收窄，产品结构优化带动盈利质量逆势提升FY25 沪金价格由544 元上涨33%至725 元，金价高位上涨抑制金饰消费意愿，行业进入关店调整阶段。基于此，FY25 周大福在中国内地/中国港澳及其他市场收入同比分别-16.9%/-20.6%，其中2H 降幅分别15.3%/14.2%、环比收窄。公司不断优化产品结构，FY25 中国内地定价黄金零售额占比为19.2%，同比+12.2pct，其中故宫及传福系列年内销售均达约40 亿港元，表现靓丽；公司亦推出高级珠宝系列，在提升品牌形象、满足高净值顾客需求的同时继续提升盈利能力。FY25 毛利率/经营利润率同比+5.5/+4.0pct 至29.5%/16.4%，主要受益于高毛利的产品占比提升、金价上涨等。
　　渠道与门店网络持续优化，新形象店提升品牌吸引力与单店产出门店方面，公司关闭业绩不佳的门店，有选择地在高潜力地区开设新店。
　　FY25 公司净关闭892 家周大福珠宝门店，截至期末，公司拥有内地/港澳及其他地区6274/149 家门店。公司在香港、深圳、武汉、西安和上海拥有5家新形象时尚店，店铺布局和零售体验等焕新升级，带动开业后的销售表现高于普通门店。FY26 公司计划在中国大陆、港澳及其他国际市场（新加坡/加拿大等）开设20 家新形象店，继续推进品牌转型、优化单店产出。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司计价产品占比下降，相应地黄金租赁比例或有所减少，因此我们下调FY26-FY27 的黄金租赁损失，进而上调归母净利润22%/27%至76.3、83.6亿港币，并引入FY28 盈利预测92.3 亿港币。参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值21 倍，考虑到周大福持续提升品牌形象，作为龙头有望充分受益本轮行业竞争加剧后的集中度提升，给予公司FY26 21 倍PE，对应目标价16港币（前值8.5 港币，基于FY25 15 倍PE），上调至“买入”评级。
　　风险提示：金价震荡、公司门店调整、消费信心恢复不达预期。