事件：公司发布22 年业绩，实现营业收入18.39 亿元，同比下降6.5 %，系商家解决方案收入大幅下降所致；毛利润10.91 亿元，对应毛利率同比下降17pct 至59.3%，订阅及商家解决方案毛利率均呈下降趋势；净亏损19.19 亿元，经调整净亏损为15.48 亿元（vs 21 年同期亏损5.17 亿元），其中一次性坏账拨备+投资减值拨备约5.7 亿，剔除后全年持续性经营亏损约9.8 亿。
　　点评：SaaS 订阅收入基本企稳，持续推进大客战略。订阅解决方案收入12.92亿元，同比增长8.7%，Q2、Q4 受疫情影响使得订单量低于预期，但收入仍保持一定韧性；付费商户数9.96 万名（yoy-3.1%），每用户平均收益增长12.2%至12968 元。1）大客化战略取得初步成效：智慧零售收入同比增长20.4%至5.13 亿元，同比内生增长45.5%，占SaaS 订阅业务比重提升至40%，预计23 年占比提升至近50%；智慧零售商户数量达到6054 家，其中品牌商户达1212 家，品牌商户每户平均订单收入为20.1 万元；公司服务的大客数量在中国时尚零售、商业地产、连锁便利、餐饮百强中的占比分别达47%、43%、35%、43%，持续释放大客市场营收潜力。2）视频号促进公私域结合，赋能商户获客。22 年视频号接入商家数量同比增长59.8%，视频号商家GMV 同比增长300%。3）企微助手22 年收入同比增长超300%。
　　广告收入受到宏观经济影响承压，关注23 年广告修复进程。商家解决方案收入5.47 亿元，同比下降29.7%，一是因为疫情影响下广告主减少投放广告导致毛收入同比下降8.6%至100.1 亿元，二是在外部需求疲软的情况下，广告渠道内部竞争趋于激烈，尤其是22 年H2 渠道中相对比较激烈的价格竞争使得渠道商给到广告主的折扣力度会加大，进而导致返点净额下降明显。22 年商家解决方案毛利率下降至34%，主要由于非广告净额收入部分（TSO 及金融）占比上升所致，剔除该影响后毛利率在70%以上。22 年TSO 全链路营销服务商户近600 家，其中KA 型品牌商户超100 家，TSO 商家GMV 同比增长超100%。
　　组织优化下23 年有望大幅减亏。公司22 年进行两轮组织优化，按22 年初员工人数计算年化薪酬可达23 亿，通过优化降本3.2 亿，22 全年薪酬支出下降为20.9 亿，公司预计优化后使得23 年员工薪酬下降至17 亿，叠加经济回暖拉动收入增速，推动2H23 基本达到盈亏平衡。
　　盈利预测、估值与评级：公司大客化战略持续深入，有望进一步提升客单价及留存率；WOS 较强中台能力预计赋能多场景创新产品；视频号商业化进程加速利好公司广告及SaaS 业务。考虑到疫后电商、广告边际改善但仍有压力，小幅下调23-24 年收入预测至23.8/29.1 亿元（较上次预测-5%/-2%），新增25年收入预测34.3 亿元；考虑到公司投资的部分公司经营不佳带来的潜在减值拨备计提，下调23-24 年经调整净利润预测至-3.7/-0.51 亿元（上次预测-2.83/-0.01 亿元），新增25 年经调整净利润预测2.0 亿元。维持“增持”评级。
　　风险提示：客户拓展不及预期；市场监管风险；行业竞争加剧风险