2022 年，公司实现收入18.4 亿元（yoy-6.5%），其中订阅/商家解决方案分别实现收入12.9/5.5 亿元（yoy+8.7%/-29.7%）；实现经调整亏损15.5 亿元，主要系一次性计提影响。2022 年，宏观逆风致使公司业绩承压，随着2023 年线下活动和消费大盘的回暖，公司业绩有望逐步修复，公司预计2023 年SaaS收入有望同比增长20%；同时，由于降本增效效应的显现，2023 年公司减亏趋势较为明确，有望于2023H2 接近盈亏平衡。我们持续看好公司作为私域领域头部服务商的增长潜力，维持公司“买入”评级。
业绩概览：收入短期承压，一次性计提致亏损扩大。2022 年，公司实现收入18.4亿元，同比下滑6.5%，主要受宏观及广告主预算收紧影响。由于公司运营调整战略，2022 年停止数字媒介业务，已不贡献收入。2022 年，公司实现毛利10.9亿元，毛利率为59.3%，其中2022H2 毛利率为52.4%，主要系低毛利业务占比提升所致。费用端，2022 年，公司销售/管理费用分别为16.4/10.0 亿元，费用率分别为89.0%/30.2%，同比+25.2/+23.9pcts，费用率上升主要系员工成本增加所致；研发开支为8.2 亿元，同比增长5.7%。利润端，2022 年，公司净亏损/经调整亏损19.2/15.5 亿元，亏损扩大主要系收入增长承压、研发投入及人员降本递延及计提公允价值变动影响；剔除一次性计提影响，公司经调整净亏损9.8 亿。
订阅解决方案：大客战略有效驱动，SaaS 业务稳健增长。2022 年，订阅解决方案实现收入12.9 亿元（yoy+8.7%），付费商户数为99,604 家（yoy-3.1%），ARPU 为12,968 元（yoy+12.2%），新增付费商户数23,568 家，流失率为26.0%（yoy+2.7pcts）。尽管疫情及宏观影响下付费用户数略有下滑，但公司大客化战略有效提升了单用户价值。2022 年，智慧零售收入达5.1 亿元，内生增速（剔除海鼎）达45.5%，在订阅解决方案占比达40%；智慧零售商户数达6,054 家，ARPU 达8.5 万元（yoy+22%），其中品牌商户1,212 家（全年增加209 家），单用户平均订单收入为20.1 万元。今年公司仍将持续推进大客战略，预计今年智慧零售在SaaS 收入贡献有望达50%，2025 年有望提升至70%。
商家解决方案：宏观逆风及竞争加剧致收入承压，2023 年有望改善。2022 年，商家解决方案实现收入/毛收入5.47/100.1 亿元，同比-29.7%/-8.6%，主要系宏观逆风下广告主大幅收缩预算及行业竞争加剧所致；付费用户数53,855 名（yoy-7.0%），ARPU 为10,163 元（yoy-24.5%）。2022 年，商家解决方案实现毛利3.2 亿元，毛利率为58.7%（yoy-25pcts），主要系低毛利业务精准营销运营、TSO 等占比提升所致。2022 年，公司服务TSO 商户近600 家，TSO商家GMV 同比增长超100%。此外，公司2022 年正式上线WOS 新商业操作系统，接入WOS 后，企业商户小程序页面打开速度提升30%，流量承载能力提升2-8 倍。随着WOS 在开发效率和性能上的持续提升，以及行业解决方案和个性化开发的不断丰富，有望凭借产品矩阵和生态策略进一步强化竞争壁垒，并驱动收入增长。而2023 年宏观环境好转也有望带动广告行业回暖，从而使得商家解决方案的毛收入及返点差实现改善。
发展展望：经营环境好转有望带来业绩改善，2023 年减亏趋势明确。2022 年宏观逆风环境下，公司业绩相对承压。进入2023 年，随着经营环境的逐步常态化，以及消费大盘的逐渐回暖，公司业绩有望逐步修复。根据公司业绩发布会，预计2023 年订阅解决方案收入增速有望达20%，订单口径增速将超25%；商家解决方案收入增速有望达40%，毛收入有望达120-130 亿；利润端，公司前 期降本增效的效应有望逐步显现，在收入改善带来利润增长（约3.5 亿元）及人员优化带来的薪酬节省（约3.9 亿元）的共同作用下，公司预计2023H1 经调整亏损有望收窄至3 亿元左右，2023H2 有望接近盈亏平衡。
风险因素：官方开店工具竞争风险；大客户由SaaS 订阅转向自研风险；线下SaaS 产品推广不及预期；研发投入过大导致亏损超预期的风险；精准营销增长不及预期；并购投资整合不及预期。
盈利预测、估值与评级：考虑到SaaS 公司的分摊模型，2023 年营收将受到2022年订单缺口的滞后影响，而2024 年营收有望受益于2023 年订单增长的恢复，我们略下调2023 年营收预测至23.6 亿元（前值为24.4 亿元），略上调2024年营收预测至28.7 亿元（前值为28.5 亿元），新增2025 年营收预测为33.2亿元，同比增长28%/22%/16%；考虑到公司前期研发投入的递延影响及宏观回暖后业务拓展费用的上升，下调2023-2024 年经调整净利润预测至-3.5/0.5 亿元（前预测值为-2.4/2.2 亿元），新增2025 年预测为2.2 亿元。参考可比公司Shopify 等电商SaaS 公司2023 年9x PS 估值（汤森路透一致预期），考虑到国内市场竞争格局相对较差而给予一定折价，我们给予公司2023 年7x PS估值，对应目标价约6.8 港元，维持公司“买入”评级。