公司事件
3 月30 日，公司披露2022 年业绩，全年收入为18.39 亿元（yoy-6.5%），低于指引19.67 亿元。净利润为亏损19.90 亿元，去年同期为亏损8.63 亿元。对于全年业绩，我们点评如下。
订阅解决方案：大客战略贡献韧性，持续关注商户门店渗透2022 年，订阅解决方案收入为12.92 亿元（yoy+8.7%）。付费商户数为99604 名，较2021 年的102813 名有所下滑，商户流失率提升2.7pct 至26%。付费商户的消费意愿提升，使用3 个以上SaaS产品的客户同比增加140%，年合作超3 次以上客户增加32%，使每用户平均收入提升至12968 元（yoy+12.3%）。
我们认为坚持「大客、生态、国际化」，是公司能够在2022年初年末SaaS 产品交付困难情况下仍录得正增长的重要原因。以智慧零售为例， 大客数量稳步增加， 品牌商户数达到1212 家（yoy+20.8%），普通商户数略微下滑至4842 家（yoy-5.5%）。生态化激活商户付费能力，品牌商户由于基数增加平均订单收入下降至20.10 万元（yoy-14.1%），普通商户平均订单收入达到5.56 万元（yoy+49%）。
复杂组织结构下的云店与基于门店的导购产品，解决了商户关于门店数字化转型和导购资产化的痛点，是商户愿意持续合作并提升门店渗透率的主要原因。产品矩阵间的内生协同效应，增加用户对OneCRM 和CDP 等新品的购买意愿同时提升平均订单收入。因此，我们维持关于SaaS 业务将迎量价齐升的判断。
商家解决方案：渠道竞争返点确收，斩获视频号年度服务商2022 年，商家解决方案收入为5.47 亿元（yoy-29.8%），毛收入为100.11 亿元（yoy-8.6%），付费商户数量为53855 个，同比减少7.0%。广告业务毛收入变化符合此前公司指引，确认收入的减少幅度远高于毛收入主要系渠道竞争加剧引致返点差缩小，公司仍为腾讯社交及其他广告最大服务商（市占率为10～12%），视频号业务市占率较年初的15%提升至20%。
22Q4，腾讯社交及其他广告收入达到214 亿元（yoy+16.9%），大幅高于市场预期的192.97 亿元，21Q4 后同比增速首度转正。随着企业经营常态化与居民消费主动化，广告大盘正愈发走强。微盟广告业务作为腾讯精准营销头部服务商，TSO 策略为客户提供除广告外的SaaS 与代运营服务，有望在2023 年迎来较高业绩反弹。
投资建议
我们预计公司2023-2024 年营业收入可达23.60 亿元和28.87亿元（此前预测为28.07 亿元和33.95 亿元），增速分别为28.3%、和22.4%，经调整净利润分别为-3.74 亿元和1.55 亿元（此前预测为-3.67 亿元和3.61 亿元），增速分别75.9%和141.5%。订阅解决方案围绕小程序云店和导购资产化解决商户痛点，智慧零售端品牌客户稳定增长与普通商户付费提升表征产品有效性，后续关注OneCRM和CDP产品逐渐上线与SaaS产品商品门店渗透率对用户ARPU的影响；商家解决方案短期受到渠道竞争影响返点差，长期而言腾讯精准营销头部服务商壁全稳固，公司二季度将推类微软Copilot产品，利用Al生成文字、图片和数字人视频，提升商户智能营销的能力。
　　通过SOTP估值法，我们给予订阅解决方案8.5xPS，商家解决方案26.3XPE，维持“买入”评级。
风险提示
汇率波动风险；经济不及预期风险；竞争加剧风险