核心观点：
　　公司披露22 年业绩公告。22 年收入实现18.39 亿元（-6.5% YoY）；归母净亏损18.29 亿元，经调整归母净亏损14.16 亿元；剔除坏账拨备+投资减值拨备约5.68 亿元后，经营性净亏损约9.81 亿元。销售费用同比-1.1%达16.37 亿元，管理费用同比+23.6%至9.95 亿元，22H2费用环比收窄，降本成效初现。
　　订阅解决方案：22年收入同比+8.7%至12.92亿元，22H2同比+11.3%，付费商户数同比-3.1%至9.96 万名，ARPU 同比+12.2%至1.3 万元；流失率26%。智慧零售继续快速增长，收入同比+20.4%达5.13 亿元，剔除海鼎的内生收入同比+45.5%，占订阅业务的40.0%。截至22 年底，智慧零售商户数达6,054 家，其中品牌商户达1,212 家。
　　商家解决方案：22 年收入同比-29.7%至5.47 亿元，毛收入同比-8.6%达100 亿元，22H2 企稳回升，同比+9.3%，视频号广告带来增量。22年TSO 全链路营销服务商户近600 家，其中KA 型品牌商户超100家，TSO 商家GMV 同比增长超100%。
　　盈利预测与投资建议：随着消费恢复，预测23 年订阅业务收入同比+20%左右，其中智慧零售+30%，微商城稳步增长；23 年视频号广告带来增量，预测商家解决方案毛收入同比+20~30%，佣金率随竞争好转有所提升；预测控费成效于23 年体现更明显，经调整净亏损明显收窄，且23H2 接近盈亏平衡，并于24 年进一步好转。微信商业生态持续完善，视频号商业化将对广告和SaaS 业务产生正向影响。结合公司各业务增速，根据SOTP，给予22 年订阅业务8 倍PS，商家解决方案10 倍PE，对应合理价值为6.20 港元/股。维持“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济影响商家数字化支出意愿，广告主预算下降；智慧零售发展不及预期；SaaS 竞争加剧，获客成本增加等。