2022 年收入承压，减值计提导致亏损扩大。按持续经营业务口径，微盟2022 年收入约18.39 亿，同比下降6.5%。其中，订阅解决方案、商家解决方案收入为12.9 亿元、5.5 亿元，同比增长9%、同比下降30%。
毛利率方面，2022 年毛利率为59.3%，2021 年为76.3%。其中，订阅解决方案毛利率由71.5%下降至59.5%，主要由于过去研发投入带来摊销以及被投资公司无形资产摊销及减值亏损；商家解决方案毛利率由83.8%下降至58.7%，主要由于精准营销运营及TSO 服务的毛利率相对低。销售费用率由84%提升至89%，一般及行政开支费用率由41%提升至54%。2022 年调整后归母净亏损为14 亿元，较2021 年亏损5 亿元大幅增加，主要由于2021 年增加研发投入的递延效应、降本增效尚未充分体现、以及公司进行减值计提合计5.68 亿元。
订阅解决方案：保持韧性，大客化稳步推进。截至2022 年微盟SaaS 付费商家为9.96 万个，同比下降3%，流失率上升2.7pct 至26%。ARPU 为12968 元、同增12.2%，主要受益于大客化的推进。其中，智慧零售同增20.4%至5.13 亿元，剔除海鼎后原生增速达45.5%，占订阅解决方案的比例提升至40%。公司预计2023年智慧零售收入占比提升至50%、2025 年至近70%。2022 年底品牌商户数量由2021 年底的1003 家提升至1212 家，商家平均订单收入达20.1 万元。微盟大客战略的推行有效加强了商家粘性和ARPU、提升了未来变现能力。我们预计，2023 年订阅解决方案收入有望实现超20%增长。
商家解决方案：毛收入企稳回升，视频号有望贡献增量。2022 年微盟精准营销毛收入为100 亿元，其中2022H2 毛收入为58 亿元、同比增长9.3%，实现企稳回升。但由于宏观及工业环境挑战以及渠道内价格竞争激烈，导致返点净额减少，2022H2 商家解决方案收入为2.3 亿元、同比降低38%。随着微信视频号商业化推进，微盟作为腾讯广告头部代理商有望充分受益。根据公司2022 年业绩会，从日消耗维度，微盟目前在微信视频号的份额约为20%。
展望2023 年，预计微盟广告毛收入有望实现同比增长20%-30%，渠道价格竞争趋缓、返点差有望改善，推动商家解决方案收入增速超40%。
轻装上阵，2023 年亏损有望大幅收窄。2022 年公司亏损较多，主要由于进行了大规模减值计提，我们预计2023 年有望“轻装上阵”。公司预计2023 年订阅和广告毛利的增长会驱动整体利润改善3.5 亿，人员优化方面上下半年叠加优化约3.9 亿左右。公司目标为2023 年全年经调整亏损3 亿左右，下半年接近盈亏平衡。
维持“买入”评级。我们预计公司2023-2025 年收入达23.6/28.8/33.4 亿元，同比增长28%/22%/16%，调整后归母净利润为-3.4/-0.7/1.5 亿元，基于订阅解决方案5x 2024e P/S，商家解决方案15x 2024e P/E，给予微盟集团目标价6.8 港元，维持“买入”评级。
风险提示：SaaS 付费商家数不及预期；广告需求不及预期；销售费用超预期；互联网监管带来行业环境不利变化风险。