一次性召回扰动盈利节奏，Q4 业绩具备快速修复基础。理想汽车3Q25 营收274 亿元，同比-36%、环比-10%；其中汽车销售收入259亿元，同比-37%、环比-10%，受单季交付走弱拖累，整体收入继续承压。季度交付9.3 万辆，同比-39%、环比-16%。Q3 综合毛利率16.3%，同比-5.2pcts、环比-3.8pcts；若剔除MEGA 召回，一次性因素影响后毛利率可达20.4%。汽车毛利率15.5%，同比-5.4pcts、环比-3.9pcts，剔除召回影响后为19.8%，大体符合市场预期。研发投入30亿元，同比+15%、环比+6%；SG&A 费用28 亿元，同比-18%、环比+2%。Non-GAAP 净亏损3.6 亿元，同环比均转亏，但鉴于召回属于非经常性事件，公司经营韧性仍在，我们判断Q4 有望重新恢复盈利。
　　2026 改款L 系列成增长枢纽，志在重夺增程领先地位。公司开启i6/i8纯电车型交付，在主流与高端家庭纯电市场形成互补，为纯电业务提供更稳健的增长基础；i 系列在国内核心区域渗透率显著提升，9 月订单快速放量。面对供应链偏紧，公司11 月起为i6 导入宁德与欣旺达电池双供应体系，并承诺性能标准一致，公司预计明年初i6 月产能可提升至2 万台；我们判断短期“切电”对毛利率有扰动，更关键在于用户对电池混用的接受度。为应对明年购置税退坡，公司已推出跨年锁单的税费兜底，同时产品完成新政适配。公司对明年交付创新高保持信心，重点围绕改款L 系列，将通过精简SKU、强化全系体验、提升豪华质感及标配5C 超充重夺增程领先优势。此外，自研M100 芯片将于明年量产，与自研大模型和软件系统协同，有望带来约3 倍性价比提升，推动产品向主动化服务演进，进一步巩固智能化壁垒。
　　组织重构提升决策效率与韧性。公司11 月再次调整组织架构，将组织部与人力资源合并并纳入产品与战略体系，由负责人直接向CEO 汇报，被视为从职业经理人体系回到创业式管理的重要信号。管理层认为该体系更适合行业稳定期，而当前汽车行业技术快速迭代、竞争激烈，创始人深度参与更能提升决策速度与组织敏捷度，因此需回到以深度沟通、聚焦用户价值、提升效率和解决关键问题为核心的创业式运行方式。在长期策略上，公司明确不会继续卷入“电动车参数战”或“智能终端堆料”，认为这些方向难以形成壁垒。理想将未来路径定位为具身智能，强调汽车应从被动工具迈向主动服务的智能体，通过更强感知、算力与软件协同实现体验跃升，以此构建更强的差异化竞争力，支撑公司在未来周期中保持增长。
　　盈利预测与估值：由于公司近期销量承压，MEGA 召回和i6 电池供应商切换等因素导致上量延期，Q4 销量指引保守，我们下调公司2025/26/27 年营收预期为 1116/1220/1368 亿元（ 下调14%/28%/33%）。参考可比公司估值，我们给予公司 2026 年 1.3 倍PS，对应目标价81.34 港元（按HK$1= Rmb0.9111；上期目标价99.5港元，基于2025 年1.5 倍PS 和HK$1=Rmb0.9152 汇率假设；下调18%），维持“中性”评级。
　　风险提示：纯电车型销量超预期，具身智能催化超预期，增程车竞争持续加剧，宏观经济下行。