事项：
　　理想汽车发布2025 年三季报，3Q25 实现营收274 亿元，同比-36%，环比-10%；归母净利润-6.2 亿元，同比-34 亿元，环比-17 亿元。
　　评论：
　　MEGA 召回影响，3Q25 净利转亏。营收端，3Q25 公司实现销量9.3 万辆，同比-39%，环比-16%，对应营收274 亿元，同比-36%，环比-10%，其中销量下滑主要由L 系列导致。3Q25 公司整车ASP 27.8 万元，同比+0.7 万元，环比+1.7 万元，环比增长主要由于MEGA、i8 占比提升。3Q25 公司毛利率为16.3%，同比-5.2PP，环比-3.7PP，整车毛利率为15.5%，同比-5.4PP，环比-3.9PP。毛利率下滑主要由于MEGA 召回，估算影响约11 亿元，若不考虑MEGA 召回，3Q25 整车毛利率为19.8%，同比-1.1PP，环比+0.4PP。费用端，3Q25 公司研发费用率10.9%，同比+4.8PP，环比+1.6PP，SG&A 费用率10.1%，同比+2.3PP，环比+1.1PP。公司费用率受规模负效应影响，其中SG&A 费用环比保持稳定，R&D 费用环比+1.6 亿元，主要由于产品配置调整。盈利端，3Q25 归母净利-6.2 亿元，同比-34 亿元，环比-17 亿元，季度净利转亏。若不考虑MEGA 召回，估算3Q25 净利润3.1 亿元，同比-25 亿元，环比-7.8 亿元。
　　i6 产能瓶颈有望缓解，贡献明年销量增量。9 月26 日，公司上市第二款纯电SUV 理想i6，定价24.98 万元起，凭借独特外观、舒适性、智能化、性价比等亮点，订单已突破7 万台，市场表现优异。尽管受产能限制，i6 10 月销量仅0.6 万辆，公司计划11 月起对i6 电池启动双供应商模式，并预计在2026 年初产能爬坡至2 万台/月。同时，公司对11 月30 日前下定的i6 提供购置税兜底政策，确保订单池稳定。我们预计i6 稳态月销有望达1.2 万辆，为公司明年销量增长贡献主要增量。
　　公司提出第二个十年发展规划，重点聚焦组织、产品、技术。组织上，选择创业公司的管理模式，以提升价值与效率；产品上，将车定义为物理世界的具身智能产品；技术上，对具身智能完整系统做技术储备，包括感知、模型、芯片、线控体系等。短期进展上，公司计划于今年底进行VLA 架构升级，支持语言-行为交互，兼容自研M100 芯片；计划2026 年实现M100 芯片上车，并推出基于M100 芯片的AI 系统，进一步提升公司产品在智能化上的领先优势。
　　投资建议：今年公司整体经营处于弱周期，但其管理能力、研发能力、前瞻布局依然在线，同时在AI 时代持续抢夺竞争制高点，具备反攻实力。结合公司近期财务及销量表现，我们将公司2025-27 年销量由46 万、60 万、71 万辆下调为40 万、56 万、65 万辆；营收由1,302 亿、1,684 亿、1,999 亿元下调为1,116 亿、1,533 亿、1,804 亿元；归母净利由57 亿、92 亿、131 亿元下调为11亿、63 亿、103 亿元。使用相对估值法，考虑到公司AI 布局较为领先，给予一定估值溢价，26 年目标PE 25-30 倍，对应目标价81.27-97.52 港元，对应市值1,740-2,088 亿港元，空间12-34%，下调评级至“推荐”。
　　风险提示：新车销量不及预期、市场竞争强度高于预期、AI 研发进展不及预期、宏观经济增速不及预期。