事件
　　医思健康发布FY2023 中期业绩公告。1H23FY 实现销售额18.1 亿港元，同比增长18.3%；收入18.9 亿港元，同比增长31.1%；EBITDA2.7 亿港元，同比下降16.6%；税后净利1.1 亿港元，同比下降46.3%，主因疫情反复及门店扩张，经营杠杆下利润承压。以11.8亿股本为基数，向全体股东拟以每股派发现金股息5.8 港仙，派息比率达85.3%，同比提升13.5pct。
　　多重挑战下经营韧性足，内生增长强劲。疫情反复导致全球经济下行，门店停业、市场疲软，且通关计划不明朗，香港医疗旅客客流骤减，放宽社交距离措施后市场逐渐恢复。总体来看，公司多元化经营战略使其1H23FY 销售额和收入仍维持良好增长动能，同比增速各18.3%/31.1%。
　　（A）分业务：医疗服务板块收入增长47.5%至11.8 亿港元，占收入比重进一步增至62.1%，相比FY2022 增加4.2pct，逆势增长成为公司最主要收入驱动力，医疗业务市场份额不断扩大，主因本地医疗需求维持强劲，公司采取有效的销售策略推动内生业务增长，其收入同比增加22.8%至17.7 亿港元，占板块收入比重达93.7%；医美及养生服务板块收入6.1 亿港元略有下滑，同比减少2.0%，占集团收入比重32.1`%，相比FY2022 下降5.3pct，主因疫情防控香港、澳门美容养生业务受停业影响、内地业务中断，疫后虽有恢复但美容及养生业务整体仍低于疫情前水平；其他服务板块收入增长301.9%至1.1 亿港元，主因兽医业务并购扩张。
　　（B）分地区：香港地区收入增33.2%至17.5 亿港元，第五波疫情结束后增长势头恢复；澳门地区收入增7.7%至0.6 亿港元，环比降速主因疫情扰动；中国大陆地区收入增12.6%至0.9 亿港元。
　　疫情、通胀及扩张等致成本费用率略增，短期利润承压。费用端：①存货及耗材费用率增2.8pct 至13.6%，判断主因医疗业务占比提升带来药物及服务耗材成本增长；注册医生开支费用率增5.7pct 至26.5%，租金相关开支及使用权资产折旧费用率增1.2pct至11.2%，主因公司服务中心和诊所的建筑面积扩张。②雇员福利开支费用率增1.4pct 至25.2%，主因雇员人数和销售额增加导致已付薪酬增加，营销及广告费用率5.1%同比基本持平。③其他收入及收益净额增207.7%至0.6 亿港元，主因政府补贴增加，此外有效税率15.4%基本稳定。利润端：1H23FY EBITDA 为2.7 亿港元，同比下降16.6%，但环比增长26.7%呈现复苏趋势，同比下降主因公司投入新服务点基建，且项目爬坡期长于预期；最终1H23FY 公司净利率降8.0pct 至5.6%。
　　稳中求进，增长与提效并行。（A）建立策略合作，多元化并购扩充服务组合：公司与安盛保险（香港及澳门）就建立策略合作伙伴关系签订谅解备忘录，合作建立医疗中心；与房地产、电讯和科技合作伙伴部署物联网解决方案，打造领先医疗级大楼。
　　以估值计，公司1H23FY 已执行收并购2.2 亿港元，涵盖医学专科、兽医及健康检查服务，加息周期下，公司未来将谨慎推行高增益收购策略，丰富一站式医疗保健及养生平台，并拓展客户的生命周期价值。我们预计，公司通过高附加价值机遇的投资行为短期内有助于盈利能力的快速修复，中长期能够与现有品牌效益协同互补，扩大集团业务发展潜力。
　　（B）闭环生态优势凸显，客户跨品牌消费增加：1H23FY 公司服务客户数12.3 万人，同比增加20.0%，其中老客户消费收入占比进一步提升1.9pct 至71.6%，且复购率高达93.7%，客户满意率高达99.98%，忠实客群成为公司经营的坚实基础，同时跨品牌消费客户数占比高达28.1%，充分体现公司多业务协同与精细化运营的成效。
　　（C）“内生+外延”强化医疗服务布局：1H23FY 集团全职注册医生数量大幅增长66.5%至293 人，在香港医学美容服务的五大市场参与者中，集团拥有的全职专属注册医生数量领先；公司1H23FY 内生增长资本支出1.5 亿港元，内生增长投入叠加收并购推动下，医疗服务覆盖专科数目增至35 个；服务点数量扩张至154 个，其中中国香港/中国澳门/中国大陆分别拥有134/4/16 个，合计楼面面积增24.1%至55.7 万平方英尺，1H23FY 净增加楼面面积中医疗业务/医美及养生业务分别占比69.1%/22.8%。
　　（D）加强数字化，释放规模和协同效益：公司积极投入数字化信息系统建设，为客户提供个性化参与体验，同时通过自动化流程实现跨品牌协同，预计未来数据平台将覆盖公司全流程、多业务板块，提升采购效率、医护人员的人均生产力、楼面面积使用效率等不同环节的运营效率，配合集团品牌多元化布局节奏，在现有资产管理基础上加强成本管控，从而提升盈利能力。
　　盈利预测与估值：考虑到疫情反复及并购带来的非控股股东损益变化，我们预计FY2023-2025 公司收入分别为37.4（调降0.1%）、47.2（调增1.4%）、57.7 亿港元（调增3.7%），同比分别增长28%、26%、22%；归母净利润分别为2.0（调降41.9%）、3.8（调降21.6%）、5.7 亿港元（调降14.2%），同比分别增加3%、88%、48%。由于公司业务主要基于线下场景，2023 财年受疫情影响较大，参考同业给以其2024 财年22 倍PE，对应市值84 亿港元（-27.3%），目标价7.14 港元（-20.1%），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：市场环境竞争加剧、线上渠道获客成本激增、核心医护团队流失。