事件
2018H1 公司实现营业收入12.0 亿美元，同比增长16.8%。其中五大主要品类休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣、户外及运动服分别实现销售收入4.74 亿、3.05 亿、2.05 亿、1.01 亿、1.10亿美元，同比增长17.1%、16.6%、9.6%、46.8%、12.1%。
18H1 毛利润同比增长11.4%至2.28 亿美元，综合毛利率19.0%，同比下降0.9 个pct。其中休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣、户外及运动服综合毛利率分别为19.4%、17.2%、21.1%、16.9%、17.7%，同比分别持平、-1.9pct、0.3pct、2.9pct、0.3pct。归母净利润同比增长2.0%至0.71 亿美元，净利率5.9%，同比减少0.8pct。
简评
全球制衣领军者，扩产稳健，海外产能比例有望突破70%
公司创立于1970 年，为国内成衣制造龙头，亦是亚洲，乃至全球制衣领军者。据Euromonitor 统计，2016 年公司成衣产量为全球第一，成衣制造产值为全球第二，主营的休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣产量均跻身亚洲前五。
公司产能保持稳健扩张，同时较早进行海外产能布局，2003尝试性在越南开厂，到如今按服装出口量算已是越南最大的国际公司。为应对国内人工成本上升、技术劳动招工愈加困难，以及享受海外政策和关税红利，公司不断加大海外产能比例，目前已经形成包含中国、越南、柬埔寨、孟加拉国、斯里兰卡共20 处产能的多国制造平台。中国产能比例由2014 年的43.9%降至2016年的34.3%。
2016 年末公司服装产能3.53 亿件，按照招股书扩产计划，至2019 年将斥资4.18 亿美元共增加近2 亿件产能，其中中国、越南、柬埔寨、孟加拉分别0.21 亿、1.30 亿、0.18 亿、0.27 亿件，若按计划完成则海外产能预计进一步升至接近74%。2017 年末公司产量近4 亿件，目前有越南四个项目（除毛衣外其他四个品类）和孟加拉户外及运动服项目在建，未来4-5 年内有望实现产能翻倍至7.5-8 亿件。
牛仔服&贴身内衣头部产品畅销，新切入运动领域
公司以毛衣起家，分别于1976 年、1982 年、2004 年涉足休闲服、牛仔服、贴身内衣。2016 年12 月以1.9亿美元收购新加坡成衣制造商Vista（在越南和柬埔寨拥有0.16 亿件服装产能），切入运动服及户外服。目前休闲服占比最大，2018H1 收入占40%，近年来收入增长较慢，2014-2017 年CAGR 为0.61%。18H1 受益共创业务增加，收入增长17.1%，提速显著。
牛仔服和贴身内衣为增长主要动力，收入2014-2017 年CAGR 为19.09%、15.63%，公司在牛仔服领域与牛仔服后整可持续及高效洗水及镭射技术的西班牙公司Jeanologia 达成战略合作，打造修身牛仔裤、节水牛仔裤及孕妇牛仔服等头部产品；贴身内衣领域拥有无缝技术打造的无钢圈胸围畅销产品，带动销售增长。2018H1 牛仔服收入保持16.6%增长，主因客户订单向头部供应商集中，贴身内衣则受制于国内熟练劳工短缺，收入增速放缓至9.6%。运动及户外服18H1 收入同增12.1%，增速主要受到产能限制，公司开发新型聚氨酯BME 技术，改善体能并加大防护效果，正加快其商业化应用。毛衣因其在年轻消费者中需求下降（时尚度、功能性不及卫衣或其他新型保暖材料和技术），公司削减毛衣产能，收入2014-2017 年CAGR 为-14.27%，18H1 为提升产能利用率，加大了淡季订单接收，收入同增46.8%，但毛利率较低。
长于快时尚品牌绑定大客户，切入高景气运动领域，打开交叉销售通道
公司服务30 多家公司超50 多个品牌，2016 年全球前十领先品牌服装公司中有七家为公司客户。公司从1996年开始与迅销合作，目前是其核心供应商之一，优衣库已经成为公司最大品牌客户，订单收入占比超30%，遥遥领先其他品牌，GU 也于2008 年成为公司休闲服重要客户。此外排名靠前的客户为GAP、H&M、L brand（维密和PINK 均为公司客户）、Marks & Spencer 等。与申洲国际长于功能性面料，与耐克、阿迪达斯、PUMA 等运动品牌绑定深厚不同，晶苑国际长期致力于快时尚休闲品牌合作。即使在优衣库的订单中，与同为优衣库重要供应商的申洲国际在品类上重叠度也较低，暂时没有直接竞争。
公司以其多品类生产能力向客户提供交叉销售，如同时向UNIQLO 提供休闲服、贴身内衣和毛衣，为GAP同时提供休闲服、牛仔服和毛衣等。2017 年起通过Vista 接入Under Armour、The North Face 及PUMA 等重要运动品牌客户（Vista 与UA 合作深入，为其高尔夫服装主要供应商），在当前快时尚除了优衣库海外市场保持高增外，其余品牌均逐渐呈现放缓，而运动户外行业景气度较高，增长前景更佳。在直接提供增量的同时，更重要的是打开运动和休闲的交叉销售通道，如公司2017 年已实现向UA 销售运动休闲服饰，未来亦有望休闲品牌提供功能性产品，进一步深耕存量大客户，这是未来开拓订单的重要方向之一。同时运动产能部分力争耐克、阿迪达斯等头部品牌新客户开发，以运动休闲等差异化产品提高公司在与申洲国际运动客户竞争中的话语权。
规模效应下采购成本优势、丰富的品类覆盖带来交叉销售、深化海外产能布局在人工成本、税收方面的红利（也更灵活地满足品牌商对于面料商的选择），以及在“共创业务”下与品牌商共同设计实力。公司通过对差异化附加值推动的共创业务模式建设，实现综合一站式服务，包括时尚趋势研究、产品理念设计、原材料开发、产品创新、样品制作、存货管理到物流及交付等，实现“恰当产品、恰当时间、恰当成本”满足品牌尚需求，通过该共创业务打造的畅销产品对各项品类销售贡献明显，是公司最大的核心竞争力。我们预计公司2018-2020 年实现净利润1.86 亿、2.01 亿、2.25 亿美元，EPS 分别为0.055 美元/股、0.061 美元/股、0.070 美元/股，对应当前PE 分别为10.9、9.2、8.0 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险因素：宏观经济影响消费；国内人工成本提升影响毛利率；海外产能推进不顺；下游客户自身销售放缓。