投资要点
　　报告导读：50 余年制衣行业深耕，晶苑不断夯实综合实力、拓展能力圈，目前已搭建跨越五个类别的多元化产品组合，以及多国制造平台，并与全球头部的服装品牌建立长期伙伴关系，打造了晶苑在成衣制造行业的领先地位。
　　全球领先成衣制造商，拥有50 余年制衣经验。晶苑国际于1970 年成立，2017年于联交所上市，在全球5 个国家开设23 家工厂，员工人数约6.5 万人，年成衣产能4.7 亿件，2023 年营业收入21.8 亿美元，净利润1.6 亿美元 。在全球成衣制造行业中，晶苑按产量计排名第一，按产值计排名第二。
　　产品矩阵丰富，深度绑定全球头部品牌客户。晶苑持续通过内部开发及策略性收购扩充品类，目前已形成五大类别的多元化产品组合，涵盖休闲服、运动及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣，2023 年各板块收入占比28%/22%/21%/18%/10%。公司与全球前十大服饰品牌中的7 家深度合作，包括优衣库、Levis、GAP、Vectoria's Secret 等，尤其16 年拓展运动服品类后接连与Nike、Adidas、Lululemon 建立合作，2023 年前五大客户收入占比62%。
　　前瞻性布局海外产能，垂直整合提升快反能力。公司早在70 年代初期开始拓展海外产能，分别于2003/2006/2011/2018 年在越南、孟加拉、柬埔寨和斯里兰卡建立生产基地，23 年海外员工占比达82%，其中越南作为最大生产基地，员工占比达49%。公司于2021 年开始垂直化布局，通过收购和自建布厂拓展上游面料业务，整合供应端产能从而缩短交期。
　　盈利预测与估值
　　晶苑作为能力卓越的全球制衣龙头，产品品类多元、全球产能布局完善、绑定头部优质品牌客户，尤其是新开拓的运动服及户外服品类仍在快速成长阶段，我们认为公司有望在传统赛道持续提升市场占有率，实现稳健增长。
　　我们预计公司24-26 年实现24.7/28.1/31.8 亿美元，同比增长13.5%/13.8%/13.0%；实现归母净利润1.98/2.31/2.67 亿美元，同比增长21%/17%/16%，对应PE 8/7/6 倍，显著低于同行制衣龙头。考虑到公司稳健增长预期及较低水位的估值，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动风险，全球贸易政策变动风险，大客户销售不及预期或转移订单