我们分析，未来公司通过全品类布局及研发设计优势有望提升份额，未来有望提升至双位数增长：（1）短期来看，我们认为25 年优衣库、及运动户外品牌有望构成重要驱动，贡献收入增速高于平均；24 年自身业绩偏弱的NIKE、PUMA 有望好转；公司24 年以来公司快速招工，也为25 年奠定了增长基础；（2）中期来看，一方面，公司运动、户外品类客户体量相对同业仍较小，老客户份额提升及新客户拓展仍存在较大开拓空间；另一方面，公司此前以服装代工为主，而目前公司通过收购面料工厂补齐短板，未来有望提升利润率；（3）长期来看，公司具备休闲、运动、牛仔、毛衣等多品类设计和代工能力，客户中拓品类、交叉销售仍有较大空间。预计公司24 - 26 年营收为24.71/28.13/31.84 亿美元、增速为
13.5%/13.8%/13.2% ； 预计24 - 26 年归母净利为1.96/2.35/2.81 亿美元，对应EPS 为0.07/0.08/0.10 美元，25/01/03 收盘价4.39 港元，对应24 - 26 PE 为8.2/6.8/5.7X，仍处于估值中底部，首次覆盖，给予“买入”评级。
历史回顾：16 年进军运动户外，21 年垂直布局公司成立于1970 年，拥有近50 年行业经验，根据招股书，16 年公司在全球服装制造业按产量/产值排名第一/第二。公司产能分布于越南、中国、柬埔寨、孟加拉及斯里兰卡，主营产品覆盖休闲服/运动服及户外服/牛仔服/贴身内衣/毛衣五大品类。公司主要客户包括UNIQLO、Levi’s 、GAP、维密、阿迪、UA、A&F、PUMA 等，2023 年第一大客户收入占比32.7%，前五大客户收入占比62%。
公司优势：五大品类产品布局、客户黏性高、海外先发布局
（1）客户优质，根据招股书16 年公司已服务于全球十大顶尖服装品牌中的7 家，与优衣库合作近30 年，通过共创模式优势深度绑定客户；（2）公司1970 年代开始海外布局，具备先发优势；（3）多品类布局，交叉销售产生协同效应。
同业对比来看，晶苑成衣产品覆盖最全面，但在人效、成衣价格、毛利率和净利率方面仍有提升空间。
成长驱动：客户份额提升+垂直一体化带来盈利能力提升
1）短期预计快速招工补充产能；2）公司16 后开始运动户外服市场，份额仍有较大提升空间，且存在拓品类空间；3）持续布局垂直一体化+自动化升级，带来盈利能力提升。
风险提示：海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；产能爬坡不及预期风险；汇率波动风险；客户拓展不及预期风险；系统性风险。