投资要点
一句话核心推荐逻辑：
晶苑国际作为多品类制衣龙头，交叉研发生产能力适配下游品牌需求，持续拓展新客户并提升在大客户中的份额，驱动收入增长超预期。
赛道β和公司α如何看？
赛道β：全球服装零售市场规模长期增长平缓，短期受终端销售及库存调节影响波动，随着22-23 年欧美品牌去库存周期结束，2024 年纺织服装出口呈复苏态势。当前除了Nike 以外的大部分海外龙头均恢复高单至低双位数的增速，叠加龙头品牌均持续向核心供应商倾斜份额，我们预计2025 年成衣制造赛道β乐观向上。
公司α：晶苑拥有50 余年的成衣制造经验，在全球激烈的行业竞争中经历多轮起伏，不断夯实自身的产品研发、工艺、品控、服务能力，目前已搭建五个品类的多元化产品组合，以及多国制造平台，并与全球头部的服装品牌建立长期伙伴关系。近年来受益于大客户优衣库的良好增速，叠加新进入多个运动龙头的供应链，未来成长性预计优于制衣行业平均。
主要的预期差在哪里？
市场预期：公司所处成衣制造赛道增速缓慢，且公司已做到头部体量，持续成长乏力。预期依据：公司近十年/近五年收入CAGR 分别为2.8%/-2.5%，全球服装零售市场规模2010-2023 年CAGR 仅1.3%。
我们认为：公司未来三年业绩复合增速预计双位数，并且保持60%左右的分红率。预测依据：1）拓展运动及户外服后，交叉品类研发能力进一步增强，适配当下“运动+时尚”流行趋势，有望持续拓展新客户且提升大客户份额；2）24年以来加快招工以提升产能，历史员工数量与订单趋势高度匹配；3）24 年中期分红率提升至60%，目前账上现金充裕。
潜在的催化剂是什么？
1.大客户收入超预期或指引上调；2.晶苑持续招工且产能利用率饱和；3.晶苑业绩增速超预期，或增速高于行业平均；4.晶苑进一步提高分红率。
盈利预测与估值分析
我们预计2024-2026 年公司收入24.7/28.1/31.8 亿美元，同比增长13.5%/13.8%/13.0%；实现归母净利润1.98/2.31/2.67 亿美元，同比增长21%/17%/16%，对应PE 8.7/7.5/6.5 倍，显著低于同行制衣龙头。考虑到公司稳健增长预期及分红率，给予25 年10X 目标PE，对应179.7 亿港元目标市值，目标价6.31 港元/股，当前对应上行空间34%。
主要的风险因素提示
全球贸易政策变动，大客户销售不及预期或转移订单，原材料价格大幅波动