公司作为全球制衣龙头，凭借多元化品类与共创模式深度绑定优质客户。未来伴随头部客户持续成长、公司垂直整合与自动化布局不断深入，有望获得新老客户更多订单份额，同时降本增效，提高盈利能力。预计2024 年-2026 年归母净利润同比增速为23%、17%、16%。对应24PE9X，25PE8X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
　　深耕50 年的全球制衣龙头。晶苑国际自1970 年创立，2017 年于香港联交所上市，拥有50 余年行业经验，产品覆盖休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣以及运动服户外服五大类，客户包括优衣库、GAP、李维斯、维密、阿迪达斯、UA、耐克、lululemon 等国际知名服装品牌。产能全球布局，分布于中国、越南、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡，并于2021 年开始向上游垂直整合。2023年公司实现营收21.77 亿美元，归母净利润1.63 亿美元，分红比例41%。24H1下游需求恢复，公司营收10.94 亿美元，同比+8.4%，归母净利润0.84 亿美元，同比+14.1%，中期分红比例60%。
　　凭借多元化品类与共创模式积累优质客户，主要客户自身成长性好，公司份额提升可期。公司通过多元化产品组合的开发创新与交叉推广、独特的共创模式（区别于传统OEM）在研发生产各环节提供增值服务，从而积累并巩固优质客户资源。主要客户中，优衣库销售强劲（FY24 收入+14%，尤其欧洲+36%/北美+33%），阿迪复苏（24Q1-Q3 收入+10%，其中EMEA 地区+17%），lululemon 保持双位数增长（FY23 收入+19%），UA 和Nike 略有承压（但晶苑的供应体量尚小），多品牌最新指引有边际改善，品牌存货已处于正常水平。随着客户自身的持续成长、公司与客户合作的不断深入，晶苑订单增长、份额提升可期。
　　垂直一体化&自动化布局持续提高效率。公司较早实现产能的全球化布局，从2023 年员工数量来看，越南已成为第一大生产基地，员工数量占比近50%，其次是中国占18%、孟加拉13%、柬埔寨13%、斯里兰卡7%。自2021 年以来，公司分别收购了一家越南面料厂和一家孟加拉面料厂，向上游垂直整合，并将继续通过内在增长及收购机会扩大面料产能、提高自产比例。此外，公司在各环节持续进行数字化、自动化的工艺创新和流程改造，重新布局工厂以精简生产工序。一体化和自动化的布局，将有效降低生产成本，缩短交期，提高效率。
　　盈利预测及投资建议：公司2017 年开始进军运动服户外服品类，中间经历多轮外部环境压力，体量仍有较大增长空间。未来伴随头部客户持续成长、公司垂直整合与自动化布局不断深入，公司有望获得新老客户更多订单份额，并交叉辐射其他品类，同时降本增效，提高盈利能力。预计公司2024 年-2026年收入规模分别为25.01 亿美元、28.32 亿美元、32.14 亿美元，同比增速分别为13%、13%、13%。归母净利润规模分别为2.01 亿美元、2.35 亿美元、2.74 亿美元，同比增速分别为23%、17%、16%。对应24PE9X，25PE8X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：汇率及原材料价格大幅波动的风险；工厂招工不及预期的风险；下游需求不及预期导致公司接单承压的风险。