本报告导读：
全球成衣代工龙头正式入通，对标九兴控股，短期估值提升空间较大，看好中长期发展。
投资要点：
投资建议：维 持2024-2026 年归母净利润分别为1.96/2.34/2.77亿美元，对应PE 分别为9.3X/7.8X/6.6X，维持 “增持”评级。
全球多元化成衣代工龙头。公司产品包括休闲服（2023 年收入占比28%）、运动及户外服（2023 年收入占比25%）、牛仔服（2023 年收入占比22%）、贴身内衣（2023 年收入占比18%）、毛衣（2023 年收入占比8%）。服装终端行业增长平稳，市场格局高度分散，晶苑在全球服装代工市场按产量计份额第一，按产值计份额第二(2016 年)。
2025 年2 月公司纳入恒生系列指数，3 月10 日正式生效。
订单有望稳健增长，面料自供应有望带动利润率显著改善。①收入端：第一大客户优衣库经营高景气，2024 年业绩表现多次超出市场预期，FY2025 年展望乐观(预计收入+9.5%)，后续将发力女装业务，晶苑为核心女装供应商有望受益。运动客户中，Adidas 等景气度高，晶苑份额低，提升空间较大；lululemon 2022 年切入后订单持续高增；nike 最新的重点发展供应商名单中晶苑为唯一一家成衣代工厂。
牛仔、内衣等传统板块中基于品牌对多品类产品的综合需求，晶苑凭借全品类供应能力持续渗透订单。②利润端：公司通过收购、自建布厂实现对休闲及运动订单的面料自供应，2024 年自供比例低单位数，预计2025 年提升至20%，远期提升至50-60%。以布料生产占成本30-40%测算，有布料自供的订单相对于没有布料自供的订单毛利率将改善4-6pct。
对标九兴，短期估值提升空间较大，看好中长期发展。九兴控股2024年9 月入通后股价上涨至2025 年1 月，涨幅约为20%，估值从8X提升至10X。九兴与晶苑均具备订单增长确定性较强、利润率改善，以及低估值、高股息特征，目前晶苑（8x）估值对标九兴（10x）仍存在较大提升的空间，看好入通后晶苑基本面及估值提升。
风险提示：招工进度不及预期，加征关税风险超预期