报告要点
陕西：一个值得被关注的好市场
高集中度下的存量博弈市场。陕西水泥市场呈现四足鼎立格局，排名前四的西部、海螺、冀东及声威产能占比75%，集中度较高。此外海螺水泥为公司第二大股东，两者协同加强将进一步巩固区域稳定的格局；2015 年开始陕西区域新增产能大幅减少，按照目前产能置换项目，预计2019-2020 年无新增产能。此外在环保压力下，区域错峰限产仍在继续，供给端的约束仍将存在。
关中城市群建设稳中期需求。复盘历史数据，区域水泥需求表现与人口流入情况具备较强正相关性，而陕西是西北各省中为数不多的保持人口持续流入的省份，且近年其常住人口的增速在不断提升；关中城市群建设将支撑区域中期需求，源于西安等核心城市的需求拉动及区域庞大的交通网建设。从区域项目开工及规划情况看，未来2-3 年区域需求有望继续保持增长的态势。
西部水泥：被低估的区域领头羊
产能布局合理，深耕关中陕南。据卓创数据，公司熟料产能1860 万吨，陕西占比81%、新疆占比15%、贵州占比4%。其中公司陕西产能主要位于需求较好的关中以及陕南地区，公司在陕南地区具备绝对优势，将充分受益区域基建建设；公司贵州的产线则临近贵安新区，需求同样有保障。
借力矿山优势外延骨料业务。2018 年，公司4 条骨料产线投产，产能合计700 万吨，并计划3-5 年内，通过新建项目实现年产能2,000 万吨。考虑到公司矿山资源储备充足，将为骨料业务发展提供有利条件，且骨料业务与公司水泥业务协同，实现下游客户绑定。从国内龙头企业海螺及华新来看，骨料业务具备较高盈利水平；对标国外龙头，公司骨料业务具备较大发展空间。
期待股价低估之后的价值发现。1）后扩张时代，公司分红率中枢有望提升。 2018 年公司股息支付率从2017 年的20.4%下滑到12.2%，或与公司美元债到期有关。从中长期考虑，考虑到行业扩张期已过，资本支出有望下行，分红率中枢有望提升；2）水泥股中估值最低。当前公司PE 及PB 均处于历史底部附近。和同行业其他水泥公司相比，公司估值均具备较明显优势。
投资建议：考虑到区域供需格局向好，水泥价格有望呈现稳中有升的态势，进一步考虑特种水泥的销量增加以及骨料业务的业绩贡献，我们预计2019年公司归属净利润约20 亿，对应PE 仅为2.9 倍，给予买入评级。
风险提示： 1. 陕西基建项目落地不及预期；
2. 区域地产新开工超预期下滑。