核心观点
　　2024 年药明生物实现营收186.7 亿元，同比增长9.6% ，常规业务收入同比增长13%。全球生物技术融资自23Q4 开始复苏，尽管受地缘政治影响，24 年全年公司仍实现新签项目15 1 个，在手项目达817 个。剔除23 年基数中的默沙东疫苗及新冠订单，三年内未完成订单同比增幅达低至中双位数。展望25 年，公司R端里程碑有望持续提升，R&D 端项目有望加速成长，M 端随爱尔兰工厂盈利及诸多商业化项目陆续进行，同样有望加速放量，我们持续看好公司发展。
　　事件
　　公司发布2024 年业绩公告
　　3 月26 日，公司发布24 年业绩报告，实现营收186.7 亿元，同比增长9.6%，常规业务收入同比增长13%。实现毛利7 6. 5 亿元，同比增长12.1%。实现归母净利润33.6 亿元，同比减少1 .3 %，实现经调整归母净利润47.8 亿元，同比增加2%。2024 年公司新签项目151 个，目前管线项目达817 个。截止24 年底， 公司未完成订单总额约185 亿美元。
　　简评
　　24 年业绩符合预期，新签项目数维持强劲
　　24 年公司实现营收186.7 亿元，同比增长9.6%，常规业务收入同比增长13%。实现毛利76.5 亿元，同比增长12.1%。实现归母净利润33.6 亿元，同比减少1.3%，实现经调整归母净利润47.8 亿元，同比增加2%。按临床阶段划分，临床前项目收入70.6 亿元，同比增长30.7%，临床早期项目收入38.2 亿元，同比增长5.5%。临床III 期及商业化项目收入74.9 亿元，同比下降3.2%，其中常规业务同比增长3.9%。截止24 年底，公司未完成订单总额约185 亿美元，未完成订单总额受20 年疫苗项目终止有所降低。其中未完成服务订单105 亿美元，未完成潜在里程碑订单约80 亿美元。公司3 年内未完成订单约36.5 亿美元。
　　2024 年公司新签项目151 个，超过此前公司预期的110 个。目前管线项目达817 个，其中临床前项目40 2个，临床I 期项目243 个，临床II 期项目85 个，临床III 期66 个，商业化项目21 个。2024 年，公司通过“赢得分子”战略新签项目达20 个，其中包括13 个临床III 期及商业化项目，大多数来自美国。2024 年公司完成16 批次PPQ，25 年预计完成24 批PPQ 项目。持续赢得的后期项目和稳步增长的PPQ 项目，有望助力公司CM O业务持续成长。
　　海外收入增长迅速，产能建设稳步推进
　　以区域划分，北美24 年收入占比57.3%，业务增速达32.5%，来自中国的海外授权项目贡献了中个位数增长；欧洲地区24 收入占比23.1%，同比下降15.9%，剔除新冠和一些首付款收入，仍有个位数增长。中国区收入占比15.1%，主要受国内投融资持续下降影响较大，同时国内企业项目授权后收入也将计入对应海外区域，剔除这一影响中国收入下降9.6%；其他地区24 年收入占比4.5%，同比增长19.7%。
　　海外业务快速增长离不开公司的全球布局，公司目前4 个药物发现中心、8 个药物开发中心以及9 个生产基地遍布全球，海外产能扩建在有序推进，25 年资本开支预计达60 亿元。公司新加坡一体化CRDM O 中心已经正式开工，规划产能12 万升，同时仍具备增量空间，预计26 年投入运营；美国规划了公司最大规模的一次性技术工厂，上游预计布置6*6000L 反应罐，建造完成后将帮助公司在美国具备端到端服务能力。爱尔兰三个原液工厂均获得了HPRA 的GMP 认证，2024 年以100%成功率完成两个PPQ 项目生产，截至2025 年3 月， 6个商业化生产批次及6 个PPQ 批次正在进行中。
　　R 端潜力逐渐释放，持续赋能全球新药
　　公司R 端技术平台布局全面，除了TCE 之外，还可以设计包括巨噬细胞衔接子、NK 细胞衔接子、γ δ T 细胞衔接子以及非细胞毒性T 细胞衔接子等免疫细胞ICE。近年来既有和M NC 达成的授权合作，也有与Biot e c h进行的项目输出，24 年公司R 端技术平台成功赋能7 个分子发现服务的全球项目，预计将获得1.4 亿美金首付款，潜在总交易金额超23 亿美元。截止25 年初，公司已赋能超过50 款具有里程碑及销售分成潜力的项目，地域来看其中超过45%来自海外。以临床阶段来看，超过50%处于临床前阶段，超过20%处于IND/临床I 期。但同时也有超过10%的项目处于临床III 期及商业化阶段，其中处于临床III 期的RCUS/吉利德PD-1 公司有权获得最高达产品销售额10%的销售提成，处于商业化阶段的誉衡药业PD-1/基石药业PD-L1，公司有望获得低个位数销售提成。随着公司技术平台的潜力逐渐得到验证带来更多的新项目合作，以及R 端项目逐渐向后推进，R 端里程碑及销售分成有望成为公司收入及利润重要支撑。
　　期间费用率有所增加，毛利率小幅提升：公司24 年销售费用率、管理费用率及研发费用率分别为2.50%、8. 9 6%以及4.10%，同比23 年+0.81、+0.18 以及-0.50 个百分点，期间费用率整体同比出现小幅增长，销售费用率主要来自公司在较为激烈市场竞争中积极进行各类销售推广措施的增加。24 年公司毛利率为41.0%，相比20 2 3 年提高0.9 个百分点，主要是由爱尔兰、德国以及美国工厂产能爬坡以及W BS 和数字化推动公司效率提升所致。公司24 年产生正自由现金流13 亿元，预计25 年仍将维持正向稳健自由现金流。
　　25 年展望：公司深耕生物药CRDMO 领域，积极开发前沿技术平台及工艺路线，全球产能建设稳定推进。2 4 年面临一定地缘政治压力下，新签项目超预期，达151 个，在手项目达到817 个，常规业务仍旧保持双位数增长。
　　25 年公司R 端将持续受益授权项目，里程碑收入稳健增长。D 端技术持续迭代，24 年新签148 个研发项目有望促进公司加速增长。M 端PPQ 项目仍在有序进行，多个商业化重磅项目即将启动。而随着爱尔兰工厂产能爬坡顺利进行，25H1 有望实现盈亏平衡并带动全年实现盈利，推动公司毛利率逐渐回升。
　　盈利预测与投资评级
　　我们认为公司行业认可度仍在持续提高，增量优势有望转化为存量优势，带来公司在生物药CRDM O 市场份额上的稳定上升；同时，公司综合项目管线不断扩容且顺利向后推进，公司所储备的漏斗型项目有望放量，实现长期良性发展。预计公司2025–2027 年实现收入分别为213.7 亿元、250.6 亿元、296.0 亿元，对应增速分别为14%、17%、18%；归母净利润分别为39.4 亿元、50.2 亿元、63.0 亿元，对应增速分别为17%、27%、28 %，经调整净利润分别为57.0 亿元、67.8 亿元、81.4 亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新产能对毛利率影响较大：公司在石家庄、美国、爱尔兰等多地进行新产能建设，如果投产管理不当，对毛利率的影响可能超出市场预期；并购整合不及预期，公司部分产能通过并购完成，并购后整合进展存在不确定性；综合性项目向前推进不及预期，特别是同类首创的引领性创新药开发进度有不确定性；疫苗CDMO 业绩不及预期，疫苗研发周期较长、难度较大，客户开发进度、商业化进度存在不确定性；国内创新药研发、审评进度或不及预期，目前国内创新药仍处于起步阶段，审评、审批规则在不断完善。地缘政治风险：公司目前收入中海外占比较高，未来国际形势变化可能影响公司海外订单的获取，进而对公司业绩造成影响。