1H25 业绩超过我们预期
　　公司公布1H25 业绩：收入99.5 亿元，同比+16.1%，持续经营业务收入+20.2%；毛利率42.7%，同比+3.6ppt；经调整EBITDA 43.1 亿元，同比+20.6%，对应利润率43.3%；经调整纯利28.4 亿元，同比+11.6%，对应利润率28.5%。超过我们预期，主要因项目推进顺利、商业化项目爬坡、以及经营效率提升。公司上调2025 年收入增速预期至14%-16%，同时指引盈利水平稳步提升以及自由现金流显著增长。
　　发展趋势
　　CRDMO 商业模式全面发力。1H25，1）R：截至1H25 公司累计为超过50个分子项目赋能，未来有权收取潜在里程碑付款以及3-10%销售分成，潜在里程碑付款订单达90 亿美元。2）临床前阶段：收入41.5 亿元，同比+35.2%，主要由研究服务和临床前开发项目收入转化带动。3）临床III 期+商业化阶段：收入42.9 亿元，同比+24.9%，增长主要得益于早期项目往后推进以及商业化项目持续放量，截至1H25 公司有67 个临床III 期和24 个商业化项目，2025 年排期的PPQ 项目为25 个。
　　项目数量及订单均仍处历史高位，为业绩增长增加确定性。1）项目数量：
　　1H25 新签86 个项目，其中超过70%为双抗、多抗和ADC，体现公司复杂分子技术实力。2）赢得分子：1H25 获得9 个，其中包括2 个临床III 期项目，且大部分来自美国。3）订单：截至1H25，3 年内未完成订单约42 亿美元，未完成订单总额达203 亿美元，根据我们测算新签订单金额为2023 年后新高，订单增长主要受益于临床后期项目推进、商业化项目爬坡和早期项目临床进展。
　　全球产能建设有序推进。1H25 资本开支约19 亿元，公司预期全年资本开支约53 亿元。1）新加坡：模块化生物制剂(DP)生产厂启动建设，模块化原液(DS)生产厂已处设计阶段。2）爱尔兰：MFG6.2 完成首次工程批和PPQ 生产，MFG7 完成第2 个12kL 规模PPQ 生产。3）美国：MFG11 建设持续推进中，可提供R-D-M 端到端服务。4）中国：杭州15kL 原液生产线完成首个商业化项目PPQ 生产，成都微生物商业化基地正式启动建设。
　　盈利预测与估值
　　由于项目推进顺利以及经营效率提升，我们上调2025/2026 归母净利润预测5.5%/1.6%至42.1/47.1 亿元，上调2025/2026 经调整利润预测2.5%/4.1%至51.1/55.8 亿元。维持跑赢行业评级，当前股价对应2025/2026 年经调整P/E 为21.7x/19.6x。由于医药板块近期估值中枢上移，我们上调目标价10.8%至36 港元，对应2025/2026 年经调整P/E 为26.3x/23.7x，较当前股价有20.9%上行空间。
　　风险
　　新药研发风险，贸易与政策风险，竞争加剧，产能利用率不及预期。