业绩整体符合盈喜及我们预期
　　公司1H25 收入同增39%至30.8 亿元（预告不少于30.5 亿元），期内溢利同增223.5%至8.11 亿元（预告不少于7.90 亿元），归母净利润同增268%至7.55 亿元，经调整净利润同增235%至7.96 亿元。整体符合我们预期。
　　发展趋势
　　游戏：《仙境传说M：初心服》境外增量显著，《心动小镇》商业化发力，下半年关注《伊瑟》空间。
　　公司1H25 游戏收入同增39%至20.7 亿元，公司公告表示主要系《仙境传说M：初心服》《心动小镇》《火炬之光》表现良好推动游戏增长。
　　展望后续，我们认为存量游戏关注：1）《心动小镇》下半年商业化提速、PC 版及海外版（公司表示26 年初上线）增量；2）《仙境传说M：初心服》2H25 在海外其他市场上线表现。新游关注：1）《伊瑟》9 月25 日上线国服；2）《仙境传说RO：守护永恒的爱》年底测试及26 年规划。
　　TapTap：平台稀缺性凸显，持续挖掘变现潜能，PC 版/小游戏有望贡献未来增量。我们认为正向经营杠杆下收入增长带动利润率提升，整体盈利能力强。
　　社区生态升级，用户活跃度提升：公司表示MAU 虽基本同比持平（中国版4,362.5 万人，同增1%），但用户活跃度有所提升（CEO8 月初公开分享表示过去12 个月平台DAU 提升11%）。从社区生态层面，公司1H25 推动更多游戏接入TapSDK 与生态服务以实现数据互通，将用户数据反哺社区推动产出差异化内容，使社区生态进一步升级。
　　算法技术升级，商业变现加深：公司表示通过升级广告系统基础模型，提升广告效果，推动Tap 收入同增38%至10.1 亿元。从行业角度看，我们认为Tap 在游戏买量平台中具备稀缺性，有望通过持续内化升级及外在供给丰富而获得更多市场份额。
　　延展方向：公司于今年4/7 月分别发布TapTapPC 版/TapTap 小游戏。
　　我们认为PC 版有望增强游戏多端协同，在更好更全面服务用户的基础上，获取更多广告预算增量；小游戏布局或为未来AI 游戏创作门槛降低奠定基础。而在TapADN（面向游戏开发者推出的广告联盟平台，提供商业变现及用户增长解决方案）方面，公司于业绩会表示当前处于前期发展阶段，潜力市场在几十亿元规模。
　　盈利预测与估值
　　维持归母净利润预测25/26 年16.5/19.5 亿元。当前股价对应21/18 倍25/26年P/E。维持跑赢行业评级，因TapTap 变现能力及未来布局具备估值溢价，上调目标价14%至93.7 港元，对应25/21 倍25/26 年P/E，上行空间16%。
　　风险
　　行业政策变动，游戏上线进度及表现不及预期，TapTap 用户增速放缓及商业化进程不及预期，海外市场竞争加剧。