公司公布25 中报业绩：25H1 实现收入30.82 亿元，同比增长38.8%（此前预告25H1 不少于30.50 亿元）；归母净利7.55 亿元，同比增长268.0%；公司经调整归母净利7.96 亿元，同比增长235.3%（此前预告不少于7.9 亿元）；毛利率73.1%，同比提升5.7pct。业绩增长主因：1）游戏收入及毛利率同比提升；2）Taptap 平台商业化加速，收入同比大幅提升；3）费用率集约。我们中长期看好公司Taptap 的商业化空间，以及自研游戏的产品表现，维持“买入”评级。
　　游戏毛利率同增显著，期待26 年《RO2》贡献业绩增量25H1 游戏业务收入20.71 亿元，同增 64.2%，主因《仙境 RO：初心服》《心动小镇》《火炬之光》的贡献，毛利率提升8.1pct 至68.0%，主因净额法确认的游戏收入比例增加。此外，游戏平均MAU 为1140.9 万人，同增19.7%；平均MPU 为132.2 万人，同增21.1%。《伊瑟》25 年6 月已上线欧美，且表现较好，公司预计将于9 月25 日上线国服，持续贡献流水增量；《心动小镇》定位长线高DAU 的产品，我们预计流水将保持稳定，同时预计26Q1 有望上线国际服。公司在研项目《RO2》我们预计有望26年上线。我们认为，公司自研项目能力显著提升，期待后续新品表现。
　　TapTap 算法优化下大幅提升广告ROI，助力平台收入高增25H1 TapTap 实现收入10.1 亿元，同增37.6%；毛利率83.6%，同比提升1.1pct，主因经营杠杆显现。Taptap 中国版平均MAU 为4360 万，同增0.9%；平台单用户对应广告收入为23.17 元，同增36%，我们预计主因广告系统升级优化，ROI 提升。此外，公司4 月正式发布TapTap PC 版，顺应目前游戏多端互通的行业趋势。我们认为平台的广告价值在持续被广告主认可，技术赋能下ROI 有望持续提升，进而推动广告数量及单价进一步提升，且广告加载率仍有提升空间。
　　销售费用率同降明显，降本增效有所成效
　　25H1 年公司销售/ 管理费用率分别为24.14%/21.90%， 同比下降7.17/3.22pct，主因减少买量投放，以及降本增效效果显现。25H1 研发费用同增30.8%至5.49 亿元，主因研发人员数量增加及相关费用增加，研发人员从 24H1 的 997 名增加至25H1 的1033 名。我们认为公司通过前期项目梳理，聚焦精品项目，自研项目成功率有所提升，且降本增效有所成效。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司25-27 年经调整归母净利润为16.7/ 20.2/ 22.2 亿元，归母净利润15.9/19.4/21.4 亿元。我们基于分部估值，TapTap 平台可比公司25年PS 均值为14X，考虑平台用户规模较小，但商业化加速，给予TapTap平台业务25 年10X PS ；游戏业务可比公司25 年PE 均值为26X，给予25 年游戏业务26X PE ，上调公司目标价至93.09 港币（前值81.69 港币，基于25 年TapTap 平台9XPS，游戏业务24XPE）。
　　风险提示：老游戏流水下滑，游戏行业政策变化，社区生态发展不及预期。