茶百道2024 年收入49.18 亿元/yoy-13.8%，归母净利4.72 亿元/yoy-58.6%，经调整净利润6.45 亿元/yoy-48.7%，利润表现符合公司此前盈利警告。对应2H24 收入25.22 亿元/yoy-17.1%，归母净利润2.35 亿元/-57.3%，2H净利润降幅环比收窄；经调整净利润2.5 亿元/yoy-62.1%。24 年公司加大加盟商补贴以应对竞争，单店货品及单新店设备销售收入下滑；营销力度加大拖累利润端表现。2H24 起现制茶饮行业竞争趋缓，加盟业务跑马圈地放缓，价格端展现企稳趋势，公司盈利水平及加盟店回本周期有望出现边际改善。2025 年公司持续渗透下沉市场，国际化步伐稳步推进，我们预扩张步伐或将更加注重质量与数量的兼顾，期待行业回暖后的再出发。维持“买入”。
　　加大补贴、营销发力影响利润表现
　　2024 年货品/设备销售收入分别为44.5/2.0 亿，yoy-13.8%/-21.0%；加盟前期初始费用/特许权使用费收入/开业前培训服务收入分别为1.08/0.92/0.14亿，yoy+3.9%/-4.3%/-57.0%。分部收入下滑主因加盟门店开店降速、对加盟商补贴加大；初始前期费用有五年确认期限，同比增长体现前期加速开店滞后影响。我们估计单个加盟年度门店货品/特许权使用费收入约为55/1 万元，yoy-24.6%/-16.3%；单个新加盟店设备/培训服务费15/1 万元，yoy-52.8%/-74.3%，侧面反映对加盟商准入门槛降低，加大补贴巩固加盟商盈利。年内加大营销宣传力度、增补营销人员，销售费率8.0%/yoy+5.7pct。
　　低线城市门店占比稳步提升，海外落子试水
　　截至2024.12 公司共经营8395 家门店（13 家直营/8382 家加盟），净新开7 家加盟店/587 家加盟店（新开1477 家/闭店890 家），加盟店闭店率有所提升、加盟店落地步伐放缓。年内终止1144 家加盟商（含门店转让加盟商），门店资源整合下，加盟商带店率1:1.5/同比略有提升。分线级城市看，一线/新一线/二线/三线及以下城市门店数量分别为790/2141/1696/3768 家，占比9.4%/25.5%/20.2%/44.9%，同比分别-1.2/-1.4/-0.7/+3.3pct，门店分布进一步下沉。自2024.1 境外韩国首店落地以来，截至24 年末公司于韩国、马来西亚、泰国等境外地区合计开设14 家门店，海外扩张有条不紊。
　　目标价10.43 港币，维持“买入”
　　考虑24 年受竞争影响经营承压，后续公司或适度放缓开店步伐；同时加大营销和海外建设投入或对盈利能力产生一定扰动。我们削减25-26 年EPS31%/32%至0.48/0.57 元，新引入27 年EPS0.67 元。参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值17X，考虑公司品牌仍处于成长期，给予20X25年PE，给予目标价10.43 港币（前值14.89 港币，对应20X25 年PE）。维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，加盟商管理风险，门店量价测算和实际偏差风险。