公司预告FY2023 归母净利润为-26 亿元至-22 亿元公司预告FY2023 归母净利润亏损区间-26 亿元至-22 亿元；其中2HFY23归母净利润-12 亿元至-8 亿元，低于市场预期，主要系价格跌幅超预期。
　　点评：1）销量整体持稳：公司4Q22 已投产湖北荆州60 万吨高端箱板纸，我们预估FY2023 整体销量超过1,600 万吨，单2HFY2023 销量接近800 万吨，同比~+5%。2）纸价多重困境，当前价格处近5 年底部：内需偏弱、出口放缓、进口纸冲击三重压力在2HFY23 集中反映，据RISI，2HFY23 箱板纸、瓦楞纸价环比-455、-376 元至~4,550 元/吨、~3,500 元/吨；据海关总署，2HFY23 箱板瓦楞纸进口量同比、环比+53%、+29%至395 万吨，公司东莞基地直面进口纸（主要来源东南亚）压力突出，核心华南基地盈利承压，其他区域（如华东、华北）整体需求相对平稳。3）成本缓释，吨净利环比减亏：2HFY23 煤炭价格快速回落、同时国废价格亦环比下跌超400 元/吨，龙头丢失近两年的成本优势正逐步回归，我们估算2HFY23 吨净利中枢约-125元/吨，环比减亏（1HFY23 约-160 元/吨）。季度看，考虑到1Q23 停机费用偏高、叠加成本略高，我们判断核心亏损集中1Q，2Q23 整体环比修复。
　　关注要点
　　1HFY24 吨净利弱修复态势延续。上半年纸价触及历史底，行业面临连续五个季度大面积亏损行情，我们提示龙头经历多重压力测试后，股价向下调整空间或有限。8 月21 日至今龙头发布两轮涨价函（合计60-100 元/吨），据我们调研当前大部分已落地，我们提示若需求修复行情启动、与社零高度挂钩的箱瓦纸有望率先开启补库及提价，但考虑到新增供给集中（如9 月太阳规划落地100 万吨），行业整体盈利及股价修复较前两轮周期或偏弱。
　　产能扩建阵痛期，资产负债表可控。据公告，截至自然年22 年末公司拥有~2,130 万吨产能（包括造纸及纸浆，下同；其中纸浆产能260 万吨），相比1H22 末增12%；公司预估到2024 年末产能增长53%至~3,250 万吨，未来两年公司重点关注：1）强化高端牛卡及白卡布局，强化包装纸领域话语权；2）配套纸浆及木纤维，夯实浆系纸种安全边际。公司指引FY23 资本开支超180 亿元，我们预计FY24 年资本开支仍在高峰，公司公告截至2022 年末银团资金储备充足，未提取银行授信额度在624 亿元，同时在手现金~96 亿元。
　　盈利预测与估值
　　考虑到纸价跌幅超预期，我们下调FY23 净利润至-23 亿元（前值为-8.7 亿元）、下调FY24 净利润54%至25 亿元、引入FY25 年净利润35 亿元，现价对应FY24-25 P/E为7x、5x；我们维持跑赢行业评级，考虑估值轮动至FY24、同时板块处盈利修复阶段，我们仅下调目标价16%至6.3 港币，对应FY24-25 年P/E为10x、7x，隐含45%上行空间。
　　风险
　　新增行业供给超预期；需求不及预期风险；进口纸冲击超预期。