1HFY24 业绩符合我们及市场预期
　　公司公布1HFY24 业绩：收入306 亿元，同比-1.9%；净利润同比由亏转盈至2.92 亿元（处于前期盈利预告中枢），去年同期-13.89 亿元，符合我们预期。点评：1）销量同比增长17%，均价持续筑底：回顾1HFY24，内需表现平淡、旺季不旺，短暂补库带动价格略抬升、但可持续性不足；我们统计2H23国内新增产能超400 万吨，进口端458 万吨（同比+152 万吨），供需压力凸显，我们估算公司1HFY24 均价同比-17%/环比-4%至~3,050 元/吨；公司公告实现销量~1,000 万吨，同比+18%/环比+25%，主要增量源于箱板纸（同比+170 万吨）。2）吨净利由亏转盈，但仍在历史底部：我们估算吨净利约29元/吨（去年同期-163 元，前年同期333 元/吨），4Q23 浆系纸种价格修复明显（销量占比~18%），可能是公司单季业绩超预期重要原因；此外报告期内公司主动优化包装纸产品结构：瓦楞纸销量略有下降，偏高端的箱板纸销量明显增长。3）FY24 资本开支及财务费用仍在高位：1HFY24 公司财务费用6 亿元，高基数同比+8%，主要为扩产银行贷款增多；1HFY24 资本开支66亿元，公司经营现金流、自由现金流净额为-25 亿元、-91 亿元，明显承压；公司指引FY24 资本开支合计130 亿元（FY23 为177 亿元），同比下落但仍在高峰期，截至23 年末公司公告未提取银行授信额度423 亿元。
　　发展趋势
　　进口纸冲击超预期，但新增冲击边际减弱。2023 年我国部分进口纸关税归零，据海关总署箱瓦纸进口量854 万吨，同比+290 万吨；在内需弱+新增供给集中下，进口关税归零一来凸显进口纸成本优势；二来源东南亚进口纸直接冲击华南市场，价格战屡见不鲜，而华南的东莞是玖龙最核心厂区。展望2024 年，我们判断全年进口纸仍在历史高位，但新增冲击有望减弱，而海运费、外废成本抬升可能进一步提升进口纸成本，缓冲对国内纸价冲击。
　　产能如期快速投放，成本优势逐步回归。公司公告，3Q23YTD已如期投放北海80 万吨牛卡+55 万吨文化纸+20 万吨化机浆、马来西亚30 万吨瓦楞纸、越南10 万吨木纤维，总纸+纤维产能超过2,580 万吨；公司公告拟放缓北海60 万吨化机浆+110 万吨化机浆产能、延后一个季度至3Q24；原定投放湖北120 万吨箱瓦纸、改产为60 万吨文化纸（2Q25 投放），此轮扩产与以往周期不同，玖龙动态调整投放节奏及品类，侧重产品结构多元及产业链一体化。
　　此外2021-23 年煤炭价格高位，拥有自备电厂的龙头能源成本并不占优，行业成本曲线一度被摊平，伴随煤价回落，龙头能源侧成本优势渐回归。
　　盈利预测与估值
　　我们维持FY24-25 年盈利预测不变，现价对应FY24-25 年P/B 为0.3x、0.3x；我们维持跑赢行业评级和目标价4.9 港元，目标价对应FY24-25 年P/B 为0.5x、0.5x，隐含29%上行空间。
　　风险
　　需求不及预期；新产能投放超预期；进口纸冲击超预期；负债率上升过快。