1HFY24 业绩符合预期
玖龙纸业1HFY24 实现归母净利润2.92 亿元，实现扭亏为盈，符合公司1月29 日发布的盈喜(预计归母净利润2.0-4.0 亿元)。吨净利修复至29 元/吨，印证了最困难的阶段已经度过。我们预计2024 年箱板瓦楞纸有望受益于新增产能投放和进口冲击的缓和，叠加公司成本控制力的改善，经营情况的改善有望进一步延续。1HCY24 由于较弱的季节性，市场或仍然面临一定挑战，我们预计纸价改善的幅度可能仍然较为温和。但随着2HCY24 旺季的到来，行业的供需关系有望得到更好的再平衡，推动公司盈利修复进一步加速。我们维持FY24/FY25/FY26 的EPS 预测0.13/0.68/0.68 元不变，目标价4.66 港元，基于0.44 倍2024 财年 P/B（BPS:9.63 元），较2009 年以来的平均低1 个标准差，以反映需求增长中枢的回落。维持买入评级。
销量强劲增长，毛利率改善，费用管控强化
销量的加速增长、毛利率的边际改善以及费用管控的进一步强化共同支撑了公司1HFY24 实现扭亏为盈。1HFY24 公司成品纸销量达到近1000 万吨，同比+16.3%，较1HFY23（同比+2.1%）大幅加速。我们认为这是公司1) 北海、沈阳和马来西亚等基地新产能释放；2）箱板瓦楞纸需求在2HCY23 的进一步修复；以及3）公司市场策略上更积极应对需求波动共同作用的结果。
尽管公司ASP 同比-15.6%至3,063 元/吨，受益下行速度更快的吨纸成本(同比-21.4%至2,792 元/吨)，毛利率同比改善6.6pct 至8.8%。销售和管理费用合计21.9 亿元，隐含吨纸销售管理费用同比-20%至219 元/吨，反映了公司在市场营销和行政管理上更为严格的费用管控。
成本控制力有望进一步加强，行业供需拐点渐行渐近截至2023 年末，公司纤维原料产能472 万吨/年，占造纸产能22.3%。随着北海和马来西亚在建项目的投运，纤维原料总产能在2024 年末有望达到704 万吨/年，届时将占造纸产能31.5%。伴随纤维原料产能的投运和释放，我们预计公司成本控制能力将进一步加强，产品结构的升级优化也有望更加游刃有余，得益于箱板瓦楞纸行业新增产能投放的明显放缓、国内外废纸价差的收窄，我们预计箱板瓦楞纸行业2024 年在供给端的冲击有望明显缓和，行业供求平衡的压力有望逐步缓解，供需拐点已经渐行渐近。在渡过1HCY24 需求淡季带来的阶段性挑战后，我们预计2HCY24 起公司盈利修复的速度有望进一步加快。
风险提示：消费回暖慢于预期，出口企稳慢于预期，供给投放强于预期。