事件：公司发布业绩预告，2024 年 7-12 月实现净利润 6.5-7 亿元（同比+110%~+130%），较1-6 月净利润4.6 亿元环比提升42%-53%。此外，公司24 年6 月发布4 亿美元的永续证券，7-12 月持有人应占盈利约2 亿元，因此最终权益持有人应占盈利约为4.3-4.8 亿元（同比+40%~+65%）。
　　产销景气，盈利回暖。Q4 受益于旺季驱动&下游补库，我们预计公司产销景气、销量逐步上行，且龙头纸企携手挺价、10 月起涨价函逐步落地，Q4箱板/瓦楞价格环比分别+1.1%/+5.2%；尽管国废受下游需求拉动、价格走势偏强（Q4 环比+3.8%），但受益于前期低价原材料库存&公司规模采购优势，吨盈利预计环比改善。此外，公司上游木浆布局完善、Q4 浆纸系预计贡献部分利润增量。展望未来，25Q1 国废受春节假期影响、价格增长幅度已放缓（25Q1 至今较24Q4+0.9%），但龙头纸企仍频发涨价函，箱板/瓦楞25Q1 至今较24Q4 分别+3.1%/+6.4%；木浆价格持续回暖，为白卡/文化等浆纸产品贡献挺价支撑（25Q1 至今较24Q4 白卡/双胶/铜版均价分别+2.5%/+3.5%/+1.8%），公司整体吨盈利有望维持优异表现。
　　供需压力缓和，行业景气中枢上行。需求方面，箱板瓦楞纸需求与我国社会零售额、GDP 增速等宏观经济指标具备较强关联性，我们预计25 年经济复苏预期强化提振需求；供给方面，2025 年龙头企业主要新增产能仅有五洲25 万吨（预计2025Q1 投产）、太阳纸业120 万吨（预计2025Q4 投产）、新乡亨利纸业30 万吨（我们预计2025 年投产、置换原有20 万吨老产线），表观供需压力缓和。此外，海外近年来成本抬升，价格高位运行，2024 年12 月我国箱板/瓦楞进口总量分别为50.3/22.5 万吨（较高点分别-2.3/-22.7万吨），零关税影响逐步减弱。
　　产品结构多元化，浆纸一体化布局加速。截至2024 年6 月底，公司浆纸产能合计达2681 万吨，其中造纸/原材料产能分别为2167 万吨/514 万吨。成品纸方面， 卡纸（ 牛卡） /瓦楞/灰板白/文化纸/ 特种纸产能分别为1343/370/260/167/27 万吨，且广西北海基地24Q3/25Q2 将分别新增120万吨白卡/70 万吨文化纸、湖北荆州基地25Q1/25Q2 将分别新增60 万吨文化纸/120 万吨白卡纸，产品结构持续优化。此外，公司在原材料方面持续深化布局，24Q3 广西新增110 万吨化学浆/60 万吨化机浆，25Q2 湖北新增65 万吨化学浆/70 万吨化机浆。截至2025H1公司纸/浆总产能将分别为2537万吨/819 万吨，浆纸协同优势有望放大。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 财年归母净利润分别为18.4 亿元/23.0 亿元/31.2 亿元，对应PE 分别为7.5X/6.0X/4.4X。
　　风险提示：下游需求复苏不及预期，行业竞争加剧，产能投放不及预期。