1HFY25 业绩低于我们预期
玖龙纸业发布中期业绩：1HFY25（即2024 年下半年）公司实现营业收入334.646 亿元，同比增长9.3%；归属于权益股东净利润为4.7 亿元，同比增长60.6%（此外前期公司发行的美元永续债产生了约2 亿元的利息），处于前期预告区间上限（4.3-4.8 亿元），低于我们预期，主要系纸价低迷、盈利未有明显改善。点评：1）销量同比增长18%，均价持续筑底：据公司公告，1HFY25 公司浆+纸总产能跃升至2770 万吨（FY24 为2480 万吨），新增产能为120 万吨白卡纸、170 万吨木浆；报告期实现销量1140 万吨，同比+14%，其中牛卡纸新增94 万吨。回顾2024 年下半年，内需平淡、旺季不旺，短暂补库带动价格略抬升、但可持续性不足，我们估算公司1HFY25 均价同比-3.7%、环比-2.7%至2,935 元/吨。2）吨净利同比修复、环比偏弱：
我们估算1HFY25 吨毛利为260 元/吨，同比-10 元、环比-54 元，分季度看，3Q24 市场需求低迷，纸价低位徘徊，公司基本微利，四季度随着海外进口纸减少、抢出口需求增多及旺季到来，箱板瓦楞纸龙头成功提价100-250 元/吨不等，盈利环季度修复。我们估算吨净利为41 元，略高于同期29 元、但环比仍-9 元/吨，处于历史盈利区间底部。3）资本开支高位：1HFY25 公司财务费用7.72 亿元（同比+28%），主要系扩产高峰增多贷款；资本开支67.58亿元，同比+2.3%，仍在历史高位，公司经营现金流、自由现金流42.66 亿元、-24.92 亿元。
发展趋势
资本开支步入尾声，盈利突破期待旺季。2024 年下半年资产负债率65.68%（vs 23 下半年 64.96%），净负债率115.2%（vs 23 下半年117.2%），处于偏高水平。公司2025 年仍处资本开支高峰期、但逐渐步入尾声，公司公告湖北荆州60 万吨文纸（1Q25）、广西北海文纸70 万吨（2Q25）、湖北120 万吨白卡（2Q25）、湖北荆州65 万吨化学浆和70 万吨化机浆（2Q25）拟于年内投产，达产后公司的文化纸、白卡纸产能均将达到300 万吨，产量有望突破200 万吨。我们预计箱板瓦楞纸全年需求温和增长，供给在低个位数增长，进口纸相对可控，维持行业处于供需宽平衡的判断不变。2025 年春节后下游二级厂、三级厂库存偏高，箱板纸、瓦楞纸提价短期受挫，在旺季前，我们预期公司吨利润将保持在0-100 元/吨区间，如旺季需求超预期，公司可能会寻求提价，推动吨利向上突破。
盈利预测与估值
考虑到需求偏弱，我们下调FY25 盈利45%至14.4 亿元，引入FY26 净利润16.75 亿元，现价对应FY25-26 P/B 为0.3x、0.3x；考虑估值轮动至FY2025，且公司吨净利处修复通道，我们维持跑赢行业，下调目标价8%至4.5 港元，目标价对应FY25-26 P/B 0.4x、0.4x，隐含37%上行空间。
风险
需求不及预期；新产能投放超预期；进口纸冲击超预期；负债率上升过快。