本报告导读：
　　2025 财年上半年公司受益行业供需缓和及木浆产能补齐，盈利如期改善。
　　投资要点：
　　业绩符合预期 ，维持 “增持”评级。2025 财年上半年公司业绩表现符合预期，我们预计 FY2025-2027 公司归母净利润 13.7/22.4/24.2亿元，同比+83%/+63%/+8%，对应PE 10.7/6.5/6.1X，维持“增持”评级。
　　2025 财年上半年销量稳步增长，盈利明显改善。2025 财年上半年公司实现营收334.6 亿元，同比+9.1%，销量1140 万吨，同比+14.0%，销量增长主要得益广西北海基地文化纸、白卡纸新产能投放，销售单价同比下滑主要系产品结构变化。上半财年公司实现归母净利润4.7 亿元，同比+61%，归母净利率同比+0.4pct，测算2025 财年上半年公司纸品单吨净利润41 元，同比增长12 元，公司盈利改善主要得益行业供需温和改善，纸价修复。此外，公司广西、北海基地木浆产品陆续投产，木浆自给率持续提高，成本优势不断夯实。
　　内外部因素共振，盈利弹性可期。1）行业资本开支高峰周期的产能基本释放完毕，2024 年起新增产能中枢显著下移，叠加需求温和修复、进口纸影响趋弱，行业供需格局边际改善。2）优质纤维产能陆续投放，原材料缺口逐步补齐，夯实高端产品竞争力，优化产品结构，获取资源溢价。此外，公司主动调整生产，布局高单价产品，增厚盈利能力。3）当前单吨折旧处历史高位，后续随资本开支放缓，折旧压力缓解，贡献增量利润。
　　林浆纸一体化战略稳步推进。公司正在广西壮族自治区北海市及湖北省荆州市投资木浆年设计产能305 万吨以及白卡纸及文化纸年设计产能370 万吨。以上项目完成后，公司纤维原料总设计年产能将达到819 万吨（木浆543 万吨、再生浆70 万吨、木纤维206 万吨），造纸总设计年产能将达到2537 万吨。多元化原料及产品组合增强公司经营韧性，为未来进一步提高公司市场竞争力及结构性盈利水平奠定坚实基础。
　　风险提示：下游需求修复不及预期、原材料价格大幅上涨。