业绩回顾
　　FY25 业绩符合公司前期预告，符合我们和市场预期公司发布FY25 业绩：FY25 实现收入632.41 亿元，同比+6.3%，扣除永续债~4 亿元利息，归母净利润为17.67 亿元，符合公司前期预告区间。其中，2HFY25 实现归母净利润12.97 亿元，环比+176%，主因自制浆红利释放及煤价下跌带来的成本改善，符合我们和市场预期。
　　发展趋势
　　我们预期FY26 仍有增量。公司公告FY25 总销量2,150 万吨，同比+10%，核心增量在牛卡纸（同比+110 万吨）、白卡纸（+50万吨）、文化纸（+40 万吨），公司新增产销量呈两点变化：一在箱板瓦楞纸领域，公司不同于过去扩产提份额逻辑，当前公司优化产品结构，提升高端牛卡占比；二在于公司近几年核心扩产重心在浆、及配套浆纸产品。
　　公司披露1HFY26 已投产120 万吨白卡纸、35 万吨文化纸、70万吨化机浆，并拟投产另一条35 万吨文化纸，我们预估FY26 公司造纸产销量同比增5%+；此外公司披露1HFY27 拟新增投放70 万吨化学浆（重庆）、50 万吨化学浆（天津），我们看好公司在逐渐健全广西、湖北浆纸一体化后，将自制浆成本优势复制至成本欠缺、结构偏弱的老基地。
　　我们短期看好纸价修复行情。我们粗估1HFY25、2HFY25 公司吨纸利润（扣除永续债利息前）59 元/吨、151 元/吨。伴随行业需求好转、国废价格抬升带来支撑，7 月以来箱板瓦楞纸涨价顺畅，但同时煤价、国废价格环比提升，公司吨成本可能略涨，总体我们判断7-9 月吨箱板瓦楞纸利润环比小幅修复。
　　FY26 资本开支仍偏高。FY25 资本开支148 亿元（同比+15.7%），自由现金流继续有压力；资产负债率66%。公司指引FY26 资本开支110 亿元，较前期指引更高。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司降本增效措施推进，我们上调FY26-27 净利润11%和15%至27.5 和28.8 亿元，现价对应P/B 为0.5x、0.4x；我们维持跑赢行业评级，并上调目标价17%至7 港币，对应P/B 0.6x、0.6x，隐含22%上行空间。
　　风险
　　需求不及预期；浆价超预期波动；公司永续债调整及负债率偏高。