投资要点：
　　公司发布FY25 业绩，符合预期，与前期业绩盈喜一致。FY25 实现收入632.41 亿元，同比增长6.3%，净利润22.02 亿元，同比增长177.3%，归母净利润17.67 亿元，同比增长135.4%（其中扣除永续债利息约4 亿元），销量2150 万吨，同比增长9.6%；FY25 吨纸毛利、吨纸净利分别为337、102 元/吨，同比提升46、62 元/吨；FY25H2 实现收入297.76 亿元，同比增长3.1%，净利润15.21 亿元，同比增长209.6%，归母净利润12.98 亿元，同比增长74.8%（其中扣除永续债利息约2 亿元），销量1010 万吨，同比增长5.2%，吨纸毛利、吨纸净利分别为401、151 元/吨，分别同比+88/99 元/吨，分别环比+121/+91 元/吨。
　　浆纸一体化、纸种多元化效果显著，FY25 盈利改善明显。1）原材料：截至FY25 末，公司拥有473万吨木浆（其中130 万吨化机浆），206 万吨木纤维及70 万吨再生浆，预计FY26、FY27 将分别投产70 万吨化机浆、200 万吨化学浆，木浆产能增加至743 万吨，公司FY24、FY25 木浆产量分别约为160、300 万吨，预计FY26 进一步提升至470 万吨，自产木浆相较于外采成本优势显著，且公司北海基地具备明显木片成本优势，预计原料正向贡献是FY25H2 盈利改善的重要原因。2）成品纸：公司过去以箱板瓦楞纸及灰底白板纸为主，近年来持续扩充文化纸及白卡纸产能，预计FY26 公司造纸产能扩产结束后，文化纸、白卡纸产能分别达到297、300 万吨，占造纸产能比例分别为12%、12%。
　　FY25 公司牛卡纸、瓦楞纸、灰底白、白卡纸、文化纸分别实现收入333.44、129.32、69.01、37.23、54.08 亿元，分别同比+9.1%、-3.7%、-15.3%、+51.2%、+30.8%，文化纸、白卡纸占比明显提升。
　　文化纸行业竞争格局较好，且用浆比例较高，充分匹配公司木浆资源，盈利明显好于其他纸种；白卡纸受供需压力影响，纸价较为低迷，伴随配套浆产能投产，白卡纸盈利环比亦有明显改善。
　　箱板瓦楞纸产品结构逐渐改善，有望受益行业beta 改善。FY25 公司牛卡纸（即箱板纸）、瓦楞纸分别实现收入333.44、129.32 亿元，分别同比+9.1%、-3.7%，其中FY25H2 牛卡纸、瓦楞纸收入分别同比+3.5%、-13.2%。根据我们测算，FY25 公司牛卡纸、瓦楞纸销售单价分别-1%、-5%（VS 卓创行业均价分别-4%、-4%），其中FY25H2 牛卡纸、瓦楞纸单价分别+1%、-4%（VS 卓创行业均价分别-3%、-2%），牛卡纸均价逆势提升，预计系原料带动下，公司高端牛卡纸占比提升，产品结构升级所致。行业层面，伴随进口纸和国内供给逐渐缩量，及箱瓦纸需求自然增长，箱板瓦楞纸供需有望逐渐改善，且箱板瓦楞纸下游主要为消费相关，后续具备顺周期向上弹性。国废成本驱动，叠加下半年为箱瓦纸需求传统旺季，25H2 以来纸价逐渐企稳回升，截至2025 年9 月24 日，箱板纸、瓦楞纸均价分别为3585、2811 元，较7 月底部上涨139/303 元/吨，处于过去10 年的24%/15%分位，随着行业供需改善，后续纸价有望逐渐向上，贡献beta 弹性。
　　公司造纸产能超2000 万吨，规模效应显著，向上弹性充足。Beta 端，下游需求逐渐复苏，进口纸冲击趋缓，头部纸厂新增产能放缓，行业供需有望得到改善；中长期维度，头部企业为产能投放主力，凭借原料、规模及管理优势，持续整合市场。Alpha 端，随着公司的原料产能逐渐投产，产业链一体化优势重新建立，产品结构和成本有望得到优化；前期为产能高速扩张期，后续精益管理提升运营效率，同时资本开支放缓减轻财务压力。上调公司FY2026-27 归母净利润（扣除少数股权权益及永续债利息）至31.17/37.59 亿元（前值为19.93/30.02 亿元），新增FY2028 年预测44.25 亿元，分别同比增长76.4%/20.6%/17.7%，PE 分别为7.9/6.5/5.5X，维持“买入”评级！
　　风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端需求恢复缓慢。