本报告导读：
　　短期看，新产能爬坡，以及黑纸持续提价，盈利有望提升，长期看，公司推进浆纸一体化，成本优势有望进一步扩大。
　　投资要点：
　　调整盈利预测 ，维持“增持”评级。考虑公司经营情况，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028 年公司EPS 为0.67/0.74/0.82 元。参考行业估值水平，给予公司2026 年11XPE，调整目标价至7.37 元，维持“增持”评级。
　　木浆系纸种增长较多，总体量增价减。FY25 销量同比增长9.6%至2150 万吨，总体均价下降3.0%，其中牛卡纸、瓦楞纸、白卡纸、白板纸销量分别变动+10.2%、+1.6%、+74.1%、-5.0%，包装纸总体收入同比增长4.2%至569 亿元，文化纸、特种纸、木浆收入同比增长30.8%/4.8%/133%至54.1/6.7/2.6 亿元。
　　毛利率大幅提升，销售&财务费用上升，净利率优化。2HFY25 公司销售毛利率13.60%，环比+4.06pct，毛利率大幅优化，我们认为一是浆纸一体化产能盈利较高，二是原材料废纸、煤炭、木片等价格跌幅较大所致，归母净利率4.36%，环比+2.95pct。销售/管理/财务费用率4.67%/3.52%/2.64%，环比+0.95/-0.09/+0.69pct，销售费用率大幅提升主要来自广西、湖北新产品推广费用，财务费用率提升主要由于贷款增加。
　　产能建设推进，宣布化学浆投产计划。25Q3 湖北120 万吨白卡纸、70 万吨化机浆以及广西35 万吨文化纸已投产，预计广西剩余35 万吨文化纸于25Q4 投产，此外公司新宣布重庆（70 万吨，26Q4）、天津（50 万吨，26Q4）与广西（80 万吨，27Q1）化学浆扩产计划。
　　我们认为，短期看，2HFY25 公司盈利表现较好主要来自自身浆纸一体化推进以及外部原材料成本回落，随着下半年湖北及广西新投产能爬坡，来自浆纸一体化盈利有望继续提升，此外黑纸提价函延续至国庆后，国庆期间龙头纸厂停机以及季度末包装厂调价有助于纸价传导，废纸-成品纸价差也有望拉大，盈利有望修复。中长期看，随着国内造纸供需格局改善，黑纸盈利中枢将有所抬升，公司自身浆纸一体化持续推进也将进一步扩大成本优势。
　　风险提示。成本大幅波动，下游需求不及预期。