目标价与估值。我们维持 2013-15 年 EPS 预测人民币 0.92/1.05/1.14 和目标价港币 9.86。考虑到 13-15 年利润 CAGR 预测为 11.4%以及 10 倍历史平均估值,目前 11 倍 13 年市盈率无吸引力,2013 年销售增长可能受持续的销售渠道调整影响,我们继续维持减持评级。
关键假设:2013-15销管费用率分别为32%/30%/30%。
我们与市场的不同
销售渠道调整继续拖累增长,2013年仍存不确定性 收入同比增长5.7%,其中注射剂、软胶囊和颗粒剂产品销售增长分别为 14.0%,3.6%和-9.2%。低增长主要是因为持续的销售渠道改革导致经销商数量下降。进度似乎慢于预期,调整何时完成不确定,2013年销售增长可能保持低速。
OTC 产品销售增长缓慢得到验证 颗粒剂产品销售下降印证了我们对 OTC 产品销售的谨慎观点,因为 OTC 产品占颗粒剂产品销售的 50%以上。随着处方药增长放缓,公司决定大力推广 OTC 产品(销售占比~20%)以维持增长。公司计划通过进入更多零售药店来增加OTC销售,但与大型连锁药店的谈判似乎慢于预期。
增长战略过于保守 公司现金达到人民币 22.8 亿,现金/资产比高达 47.2%。09-12 年间现金/资产比平均为 56.6%,显著高于同业公司同仁堂科技(1666 HK,未评级)的 22.5%。自从公司 2004 年在港交所上市以来仅做过 2 次总对价为人民币 7040 万的收购,表明公司增长战略极其保守。我们认为丰富的现金可以更有效的用于加快内生和外延增长。
催化剂:1. 清开灵和参麦注射剂招标价在 2013 年继续下降;2. 与大型连锁药店的谈判遇到困难;3. 中药注射剂安全事件;4. 政府限制OTC产品广告。
风险:1.销售渠道改革进展快于预期;2. 清开灵和参麦注射液进入基药统一定价名单。