4Q业绩不佳导致年报低于预期。销售和净利润分别增长2.6%和5.6%。4Q业绩不佳导致年报低于预期。4Q 销售增长-3%,1-3Q13 为 4.9%,下半年销管费用率大幅升至 40.6%,而上半年为 30.8%。业绩表明销售渠道调整进展慢于预期。利润增长慢于行业 18%增长,验证了我们一直以来的谨慎观点。派年末和特别股息每股0.22人民币,全年派息率40%。
销售渠道调整继续拖累增长。注射剂销售增长7.8%,4Q增长降至1.8%,1-3Q则为 10.2%。软胶囊销售下滑 2%,而 4Q 下滑至-17.3%,而 1-3Q 则为 4.9%。颗粒剂销售下滑6.8%,4Q下滑至-6.5%,而1-3Q则为-6.9%。增长不佳主要是因为持续的销售渠道调整进度慢于预期。我们对2014年前景保持谨慎。
OTC产品增长慢于预期 。 因为OTC产品占颗粒剂产品销售的80%以上,颗粒剂产品销售下降印证了我们对OTC产品销售的谨慎观点。随着处方药增长放缓,公司决定大力推广 OTC 产品(2013 销售占比~20%)以维持增长。公司计划通过进入更多零售药店来增加OTC销售,但进展似乎慢于预期。我们继续维持谨慎观点。
维持减持。考虑到未来不确定性、14-16年利润CAGR预测为9%以及10倍历史平均估值,目前11倍14年市盈率无吸引力。考虑到持续的销售渠道调整带来的不确定性、中药注射剂安全隐患对行业的影响以及全国基药招标带来的价格压力,我们下调 14-15 年 EPS 预测至人民币 0.86/0.93(之前为 1.05/1.14),目标价从港币10.2降至9.6。目标价隐含19%下降空间,维持减持。