公司公布2023 财年年报，营收/净利润+9.3%/+11.2%，业绩表现超出我们预期。公司产品设计优化、折扣管控严格，品牌力提升带来毛利率提升。中长维度看，我们看好公司2026 年实现百亿零售目标。我们上调2024-25 财年EPS预测至1.36/1.55 元（原预测为1.28/1.37 元），新增2026 财年EPS 预测为1.75 元。我们给予公司2024 年8 倍PE，目标价12 港元，维持“买入”评级。
　　业绩回顾：营收/净利润+9.3%/+11.2%，业绩表现超预期。公司公布2023 财年年报，FY2023 实现营收/净利润44.7/6.21 亿元，同比增长+9.3%/+11.2%，其中FY2023H2 营收/净利润21.1/2.5 亿元，同比分别+31.5%/+117.0%。毛利率为65.3%/同比+1.5pcts，其中FY2023H2 毛利率为66.1%，同比/环比分别+1.5/+1.4pcts，主要受益于公司严格的折扣管控以及品牌力提升带来的倍率提升，其中公司成熟品牌JNBY 毛利率大幅提升2.7pcts 至67.2%。营业利润率/净利率分别19.2%/13.9%（分别同比+0.2/+0.2pct），费用率略有提升，主要系①公司加大品牌力建设投入，销售费用率38.0%/+1.0pct；②产品设计及研发部门支出增加23.4%至1.68 亿元，管理费用率（含研发）10.0%/+0.8pcts。
　　业务回顾：全品牌录得增长，线上渠道延续高增。
　　分品牌：①成熟品牌：JNBY 品牌收入25.1 亿元/+8.7%，门店数912 家/环比-12家。②成长品牌：CROQUIS 品牌受FY2023H1 表现拖累（同比-9.7%），全年收入6.75 亿元/+4.7%，门店数300 家/环比-14 家；jnby by JNBY、LESS 品牌表现突出，收入分别同增+12.2%/+14.0%，门店数分别486/233 家，环比+0/-13家。③新兴品牌：包括POMME DE TERRE 及JNBYHOME 等在内的新兴品牌收入8.53 亿元/+13.5%，门店数31 家/环比-5 家。
　　分渠道：FY2023 公司自营/经销/线上渠道收入分别18.5/17.6/8.5 亿元，分别同比+10.9%/+1.4%/+24.5%。线下渠道中，直营/经销门店环比-7/-7 家。线上渠道中，公司“不止盒子”、“微商城”以及“多元化社交电商”等在内的数智零售渠道GMV 达11.07 亿元/+70.4%。
　　展望：稳步迈向百亿零售目标，维持高分红率。公司在FY2023H1 极具挑战的运营环境下仍然注重产品设计的研发支出，FY2023H2 客流恢复后，公司基于不断提升的产品力以及品牌力迅速实现业绩修复。根据公司FY2023 业绩交流会，①公司仍目标于2026 年达成百亿零售目标，对应营收/净利润60 亿元/9 亿元，我们判断公司在疫情影响逐渐减退的情况下目前已重回成长轨道，有望达成既定目标；②公司未来仍将保持不低于75%的分红率。
　　风险因素：竞争日益加剧风险；成长品牌拓店不及预期；客户粘性不及预期；店效增长不及预期；居民消费力下行风险。
　　盈利预测、估值与评级：公司公布2023 财年年报，营收/净利润+9.3%/+11.2%，业绩表现超我们预期。公司产品设计优化、折扣管控严格，品牌力提升带来毛利率提升。中长维度看，我们预计公司2026 年将实现百亿零售目标。考虑到公司已重回成长轨道，疫情影响逐渐减退下料将恢复正常开店节奏，同时折扣优化、倍率提升下盈利水平有望提升，我们上调2024-25 财年EPS 预测至1.36/1.55 元（原预测为1.28/1.37 元），新增2026 财年EPS 预测为1.75 元。
　　参考公司历史估值中枢（9x PE）以及行业可比公司2024 年估值水平（锦鸿集团9x PE，报喜鸟11x PE，wind 一致预期），我们给予公司2024 年8 倍PE，目标价12 港元，维持“买入”评级。