高辨识度与忠诚度的设计师品牌时尚集团。公司旗下多品牌均基于集团统一的品牌理念“自然而然地做自己”（Just Naturally Be Yourself），面向不同的细分客群，品牌矩阵包括成熟/成长/新兴等三个梯级，涵盖女装、男装、童装家居等。根据公司2023 年财报援引灼识咨询的资料，集团2022 年零售额位居中国设计师品牌时装行业第一，成熟品牌JNBY 品牌认知度居国内女装设计师品牌第一，按重复购买的客户数计，JNBY 在中国十大女士服装设计师品牌中享有最高的品牌忠诚度。对比同业上市公司女装品牌，市占率居前，且是近十年提升最为显著的品牌之一。23 财年，成熟品牌/成长品牌/新兴品牌收入占比分别为56.3%/41.8%/1.9%，近5 年收入规模占比大致稳定。增速方面，成熟品牌波动相对更小，23 财年的复苏体现在部分成长品牌（童装+LESS）及新兴品牌上更为显著。
　　渠道建设：粉丝经济为核心，线上高增+线下提效。公司持续优化以粉丝为核心的全域零售网络。19-23 财年会员数CAGR 17.7%，23 财年活跃会员、年购买额超5000 元的会员账户数显著提升，后者贡献线下销售额占比超六成，较此前亦有明显提升。公司持续加强品牌力及精细化会员运营的各项举措初见成效，头部会员忠诚度继续保持稳定增长。线上近5 年始终保持正增长、增速显著高于线下， 自营/ 经销/ 线下 19-23FY CAGR 分别为5.6%/4.6%/21.3%。截至FY23，线上收入占比19.1%，较FY19 提升7.4pct。
　　23 财年集团在外部环境仍复杂的情况下，可比同店实现9.1%增长，主因①各品牌店铺形象升级及视觉开发的战略投入，并打造“江南布衣+”多品牌集合店铺，粉丝全触达及店铺服务质量进一步提升；②互联网+思维赋能，包括“不止盒子”、“微商城”及多元化社交电商等在内的数智零售渠道GMV同比增长70.4%，在可比同店中得到体现，有效弥补线下客流的波动。
　　ROE 居同业可比上市公司第一，股息率领先，品牌力驱动毛利率新高。公司2023 财年的预计股息率7.8%，居女装同业上市公司前列，分红比例较高且相对稳定。集团FY23 毛利率达到历史新高的65.3%，也是行业内少数自疫情以来毛利率持续提升的公司。净利率处行业中游、表现稳健。集团在长期品牌力建设、人文关怀方面上持续投入，销售及管理费用率长期有所提升。
　　库存周转健康。FY20-FY22 集团库存周转天数持续降低，FY23 为188 天，为可比同业内最低，较FY20 降低66 天。
　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026 财年归母净利润8.31 亿元、9.71亿元、11.02 亿元，对应EPS 1.60、1.87、2.12 元/股，给予2024 财年市盈率估值9-10X，按照1 港元=0.92 元兑换，对应合理价值区间15.68-17.42 港元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。