FY24 业绩高于我们预期
　　公司公布FY24 业绩：收入52.38 亿元，同比+17.3%；归母净利润8.49 亿元，同比+36.7%。其中，2HFY24 收入22.63 亿元，同比+7.5%；归母净利润2.75 亿元，同比+10.2%。FY24 业绩高于我们预期，主要因毛利率提升超预期。公司宣布派发末期股息0.86 港元/股，连同中期股息0.46 港元/股、特别中期股息0.39 港元/股，全年派息总额1.71 港元/股，对应派息率约97%。
　　主品牌增长韧性强，会员人数稳步提升。分品牌看，FY24 成熟品牌JNBY收入同比+17.1%至29.44 亿元，展现了较强的增长韧性，成长品牌jnby byJNBY/LESS/速写收入分别同比+21.4%/+18.3%/+11.7%至8.07/6.22/7.55亿元，新兴品牌收入同比+28.7%至1.10 亿元。分渠道看，FY24 直营/经销/电商渠道收入分别同比+16.4%/+17.7%/+18.4%至21.59/20.71/10.08 亿元。
　　会员方面，FY24 公司活跃会员账户数同比增长4 万个至超55 万个；年度购买总额超人民币5,000 元的会员账户数同比增长5 万个至超31 万个，客单价同比+6.4%。
　　毛利率稳中有升，经营杠杆带动净利率提升明显。FY24 毛利率同比+0.9ppt至66.3%，各品牌和各渠道毛利率均有提升，我们认为主要因终端折扣管控较好。收入规模增长下，费用率明显降低，FY24 销售/管理费用率分别同比-3.1ppt/-0.3ppt 至34.9%/9.7%。综合而言，FY24 归母净利率同比+2.3ppt 至16.2%。
　　营运稳健，现金流充沛。FY24 存货同比-8.9%至7.20 亿元；应收账款同比-3.0%至1.22 亿元。FY24 经营活动现金流净额同比+70.7%至16.03 亿元，净现比大于1。
　　发展趋势
　　我们预计FY25 公司会持续加码品牌力建设，我们认为在较高的利润率水平上合理地投入或有利于带动公司业绩持续健康增长。此外，2024 年8 月16日，江南布衣入选恒生综合指数，该变动将于2024 年9 月9 日起生效，我们预计其有望被纳入港股通标的范围，将进一步改善流动性。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持FY25 盈利预测8.7 亿元，并引入FY26 盈利预测9.3 亿元，当前股价对应7.1/6.4 倍FY25/26 市盈率，维持跑赢行业评级。考虑到公司流动性有望提升，上调目标价16%至17.22 港元，对应9.0/8.1 倍FY25/26 市盈率，较当前股价有26%的上行空间。
　　风险
　　行业竞争加剧，终端零售环境不及预期，会员拓展速度和消费力不及预期。