FY24 实现高质量增长，盈利水平持续提升。FY24 收入增17.3%至52.4 亿元，线上/线下收入增17.1%/18.4%，可比同店销售提升10.7%（H1:23.9%）。归母净利润增36.7%至8.5 亿元，归母净利率增2.3pct 至16.2%。其中FY24H2收入增7.5%至22.6 亿元（H1:+26.1%），毛利率增1.2pct 至67.3%，归母净利润增10.2%至2.7 亿元，归母净利率增0.3pct 至12.2%。
　　折扣管理+库存结构优化推动各品牌盈利能力提升。FY24 成熟/成长/新兴品牌收入增17.1%/17%/28.7%（H1:24%/29.7%/12.9%，H2:8.9%/3.9%/44.5%），判断 H2 降速主因增速基数较高。FY24H2 毛利率69.9%/65.4%/44.8%（同比提升1.7/1/0.8pct），经营利润率37.8%/24.9%/-0.3%(同比提升5.3/1.4/7.4pct)，判断盈利能力提升主因零售折扣管理较好+库存结构优化。
　　判断线下收入增速主因同店增长，店增贡献较小。FY24 公司净开34 店（H1:46店，H2:-12 店）。其中成熟/成长/新兴品牌净开3/24/6 店（H1:14/24/7 店，H2:-11/0/-1 店）。分渠道，自营店铺数量减少，经销持续开店，中国自营/中国经销/ 海外自营/ 海外经销净开-50/86/0/-2 店（ H1:-15/+62/0/-1 店，H2:-35/+24/0/-1 店）。线下自营/线下经销/线上收入同比增16.4%/17.7%/18.4%（H1:36.7%/18.2%/24.2%，H2:-1.3%/17%/12.5%），判断线下收入增速主要来自同店增长，店铺增长贡献较小。
　　核心会员开发维护较好。FY24 活跃会员账户数55.6 万，同比增9.4%。年购买金额超5000 元的会员数31.9 万，同比增23.2%，人均消费同比增3%，其消费零售金额44.9 亿元，同比增26.8%，贡献线下约60%流水。
　　FY24 股息率12.1%，FY25 股息率有望达9.8%。公司拟派FY24 末期股息0.86港元/股，全年派息率97%（含特别股息），股息率达12.1%。假设公司保持至少75%派息率，我们判断FY25 股息率有望达9.8%。
　　盈利预测与估值。我们预计公司2025-2027 财年归母净利润8.88、9.55、10.28亿元，对应EPS 1.71、1.84、1.98 元/股，给予2025 财年市盈率估值9-10X，按照1 港元=0.92 元兑换，对应合理价值区间16.75-18.62 港元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。零售环境恢复不及预期，开店速度不及预期，原材料价格波动，国际环境变化影响境外业务。