推荐逻辑：强复购粉丝经济下业绩韧性强+高分红我们预计FY25-27 公司收入分别为55.02/60.04/63.96 亿元，同比增长5.03%/9.12%/6.53%，净利润分别为8.74/9.09/9.93亿元，同比增长2.90%/4.05%/9.24%，对应FY25-27 年EPS为1.68/1.75/1.91 元，25 年1 月14 日公司收盘价16.84 港元对应PE 为9.30/8.94/8.18X（1 港元=0.93 元人民币），估值较同类中高端女装品牌较低，考虑公司高ROE、高粉丝粘性打造离店销售及高股息率的优势，且未来品牌开店、店效提升、净利率提升仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　公司概况：设计师品牌龙头，高股息彰显吸引力历史回顾来看，公司在FY21 年后加大投入、FY24 年在消费低迷环境下凸显业绩韧性，我们分析这主要来自：（1）主品牌收入占比过半、维持双位数增长，主要来自粉丝经济的离店销售贡献，其中高单价粉丝销售占比达到线下60%以上，带动主品牌10 年店效CAGR8%。（2）近10 年童装品牌复合增速最高（主要来自开店）、近4 年女装LESS 品牌增速最高（开店和店效提升双驱动）。
　　同业对比：存货周转领先，加盟店效仍有提升空间与同行销售+爆款驱动不同，公司优势在于设计驱动+粉丝经济带动离店销售+多品牌孵化能力强。对比中高端女装上市公司，江南布衣收入位于行业第二、且主品牌规模领先（JNBYFY24 收入接近30 亿元）；公司店数最多（超2000 家）、净利率最高、存货周转天数、直营店效均处于业内领先水平，但加盟店效仍有提升空间。
　　成长驱动：店数、店效、净利率仍有提升空间（1）成长品牌仍有较大开店空间；（2）公司直营和加盟店效仍有较大增长空间，未来随着大店占比提升、多品牌集合店增加、低效直营店转加盟、粉丝经济带动离店销售等，店效仍有较大提升空间。公司加盟单店出货目前处于行业中位，未来利用其多品牌优势有望增加优质经销商资源。（3）公司毛利率有望稳中有升、规模效应带动费用下降，有望带动公司净利率进一步增长。
　　风险提示
　　产品力不及预期可能会导致终端销售效率、销量、售罄率等不及预期；行业竞争加剧风险；新品牌增长不及预期风险；系统性风险。