事件概述
　　FY2025H1 公司收入/净利润/经营活动现金流31.56/6.04/8.23 亿元，同比增长5.0%/5.5%/-22.2%；上半财年政府补助为6157 万元、剔除政府补助影响后的净利润为5.42 亿元、同比下降0.4%。公司宣派中期股息每股0.45 港元，股息率为5.07%。
　　分析判断:
　　收入增长主要来自线上及经销增长贡献，主品牌增长稳健。（1）分品牌来看，FY2025H1 JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌收入分别为17.60/3.88/4.76/3.39/1.94 亿元，同比增长3.6%/-6.0%/-0.6%/0.8%/147.3%，门店数量分别为960/316/517/259/52 家，同比增长4%/2%/5%/8%/37%，店效分别为183/123/92/131/373 万元，同比增长-0.3%/-8%/-5%/-7%/81%；（2）分渠道来看，FY2025H1 直营/经销/线上收入分别为11.17/14.37/6.02 亿元，同比增长-7.7%/14.2%/11.9%，直营/经销门店数分别为491/1634家， FY2025H1 直营店效/经销单店出货分别为227/88 万元/半年，同比增长-3%/5%；根据公司披露，FY2025H1 线下零售店铺可比同店+0.1%，主要受益于店铺形象升级、江南布衣+多品牌集合店提升粉丝触达、存货共享及分配系统的升级和有效运用带来增量零售额为6.5 亿元，同比提升8.7%；（3）截至2024年12 月31 日，会员所贡献的零售额占总额逾八成，同比持平；活跃会员账户数为54 万个，较去年同期55 万个略有下滑；年购买超5000 元的会员账户数逾33 万个，较去年同期30 万个有所提升，主要由于公司持续加强品牌力及精细化会员运营。
　　毛利率及归母净利率均下降0.1PCT，其中销售费用率提升但其他收益占比提升相抵消。FY2025H1 毛利率为65.2%、同比下降0.1PCT；（1）分品牌毛利率来看，主品牌毛利率稳健：JNBY/速写/jnby byJNBY/LESS/ 新兴品牌毛利率分别为67.6%/65.5%/58.4%/68.8%/52.4% 、同比提升0.6/-0.1/-0.8/-0.6/10.1PCT。（2）分渠道毛利率来看，直营/经销/线上毛利率分别为73.6%/59.0%/64.2%，同比提升1.0/-0.5/2.3PCT；（3）2025H1 归母净利率为19.3%、同比下降0.1PCT。从费用率看，FY2025H1 销售/管理/财务费用率分别为32.3%/8.6%/-0.3%、同比增加1.2/0.3/-0.2PCT，销售费用提升主要由于为庆祝JNBY 品牌30 周年举办多个品牌走秀等营销活动。其他收益/收入占比提升0.8PCT，主要由于政府补助提升，所得税/收入同比下降0.5PCT。
　　存货有所增长，存货周转天数下降。FY2025H1 末存货为9.91 亿元、同比增长32%，其中制成品、委托加工材料、原材料分别增加14.7%/-5.7%/-20.2%，存货周转天数为140 天、同比下降14 天，应收账款为2.23 亿元、同比增长1.8%，应收账款周转天数为10 天、同比增加1 天。应付账款为4.18 亿元、同比增长60.3%，应付账款周转天数为56 天、同比增加5 天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）下半年政府补助存在一定不确定性；（2）公司的成长品牌及新兴品牌仍有较大开店空间，未来随着大店占比提升、多品牌集合店增加、低效直营店转加盟、粉丝经济带动离店销售等，店效仍有较大提升空间；（3）中长期来看，粉丝粘性有望带动公司毛利率稳中有升、规模效应带动费用下降，有望带动公司净利率进一步增长。维持盈利预测，维持FY25-27 公司收入预测55.02/60.04/63.96 亿元，同比增长5.03%/9.12%/6.53%，归母净利润预测8.74/9.09/9.93 亿元，同比增长2.90%/4.05%/9.24%，对应FY25-27 年EPS 预测为1.68/1.75/1.91 元，25 年2 月26 日公司收盘价17.74 港元对应PE 为9.8/9.4/8.6X（1 港元=0.93 元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品力不及预期可能会导致终端销售效率、销量、售罄率等不及预期；行业竞争加剧风险；新品牌增长不及预期风险；系统性风险。