业绩回顾
　　1HFY25 业绩符合我们预期
　　公司公布1HFY25（2024 年7 月-12 月）业绩：收入31.56 亿元，同比+5.0%；归母净利润6.00 亿元，同比+4.7%。1HFY25 业绩符合我们预期。公司宣布派发中期股息0.45 港元/股，对应中期派息率约37%。
　　积极拓展经销门店，高价值会员人数稳步提升。
　　分渠道看，1HFY25 直营/经销/电商渠道收入分别同比-7.7%/+14.2%/+11.9%至11.17/14.37/6.02 亿元。门店方面，1HFY25 直营门店较FY24末减少24 家至491 家，经销门店较FY24 末增长126 家至1,614 家，主要因公司动态优化渠道结构、补充空白市场门店并将部分直营门店转为经销，线下可比同店销售同比+0.1%，较为稳健。
　　分品牌看，1HFY25 成熟品牌JNBY 收入同比+3.6%至17.60 亿元，展现了较强的增长韧性，成长品牌jnby by JNBY/LESS/速写收入分别同比-0.6%/+0.8%/-6.0%至4.76/3.38/3.88 亿元，新兴品牌收入在低基数下同比+147.3%至1.94 亿元。
　　会员方面，2024 年公司活跃会员账户数同比略下滑至54 万个，我们估计主要因线下客流有所下降，2024 年度购买总额超人民币5,000 元的会员账户数同比增长3 万个至超33 万个，我们认为得益于公司品牌力提升，高价值会员人数逆势提升。
　　费用率有所提升，盈利能力保持稳定。1HFY25 毛利率同比基本持平为65.1%。费用方面，1HFY25 销售费用率同比+1.1ppt 至32.3%，主要因JNBY 三十周年庆典举办了走秀等营销推广活动；管理费用率同比+0.4ppt至8.6%。此外，1HFY25 政府补助同比增加，有效税率同比下降。综合而言，1HFY25 归母净利率基本同比持平为19.0%。
　　发展趋势
　　近年来公司持续加码品牌力建设，成功打造多个“江南布衣+”集合店，积极投入数智零售渠道建设，精细化运营会员体系，我们持续看好公司强会员粘性带来的业绩确定性。此外，公司于2H24 分别完成了对童装品牌ommygame 的控股收购、买手制百货品牌B1OCK 的100%股权收购，公司持续扩充多品牌矩阵，我们预计有望贡献增量。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持FY25/ FY26 盈利预测8.7/9.3 亿元，当前股价对应10/9 倍FY25/26 市盈率，维持跑赢行业评级。考虑到公司品牌力持续提升并保持扩张态势，上调目标价16%至20.00 港元，对应11/10 倍FY25/26 市盈率，较当前股价有13%的上行空间。
　　风险
　　行业竞争加剧，终端零售环境不及预期，会员拓展速度和消费力不及预期。