投资要点
　　公司发布FY25 中报（2024/12/31），FY25H1 实现收入31.6 亿元，同比+5.0%，实现归母净利润6.0 亿元，同比+4.7%。公司在零售环境波动的背景下仍能保持业绩中单位数正增长，产品设计创新+私域会员运营优势+阶梯式多品牌矩阵保驾护航下，稳健增长逻辑持续兑现。
　　阶梯式多品牌矩阵：新兴品牌增长领跑、JNBY 构建基本盘、成长品牌稳定分品牌来看，FY25H1 JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/其他新兴品牌收入分别同比+3.6%/-6.0%/-0.6%/+0.8%/+147%至17.6/3.9/4.8/3.4/1.9 亿元，毛利率分别+0.6pct/-0.1pct/-0.8pct/-0.6pct/+10.1pct 至67.6%/65.5%/58.4%/68.8%/52.4%，门店数量分别环比净开36/6/24/19/14 家至960/316/517/259/52 家，阶梯式多品牌矩阵接力成长，新兴品牌高增主要系收购品牌oh my game、block 并表，成熟品牌JNBY 高基数下仍保持稳健成长，品牌势能向上，为公司提供利润和现金流。
　　经销商逆势开店扩张彰显品牌势能向上，线上延续双位数增长分渠道来看，FY25H1 直营/经销收入分别同比-7.7%/+14.2%至11.2/14.4 亿元，毛利率分别同比+1.0pct/-0.5pct 至73.6%/59.0%，整体线下零售可比同店+0.1%，直营/加盟门店数量分别环比净关24/净开125 家至492/1634 家，预计经销门店逆势扩张系三四线城市仍有较好的开店空间，直营毛利率稳步向上系折扣改善和新品销售占比提升，经销毛利率略下滑系波动的零售环境下公司加大补贴政策。
　　FY25H1 线上收入同比+11.9%至6.0 亿元，公司线上渠道收入延续双位数增长，全域零售运营能力持续向上，毛利率同比+2.3pct 至64.2%，预计主要系公司老货折扣控制较严。
　　坚持设计驱动，深耕粉丝经济，全域零售运营能力向上FY25H1 公司设计与研发费用同比+2.5%至1.0 亿元，男装速写推出黑支线、LESS 打造精工系列，公司以独特的设计风格沉淀高黏性客群。
　　数智零售赋能私域流量运营能力持续向上，2024 年会员贡献零售额占比超80%，年度消费满5k 以上活跃会员数同比+10%至33 万个，消费金额同比+8%至46.8 亿元。
　　利润率表现稳健，暖冬影响下存货有所增加，库存周转仍处健康水平FY25H1 公司毛利率/销售费用率/管理费用率/净利率分别同比-0.1pct/+1.2pct/+0.3pct/+0.1pct 至65.1%/32.3%/8.6%/19.1%，毛利率略降主要系渠道结构变化，毛利率较低的经销收入占比提升，费用率上升预计系净开店和30周年庆活动有关。FY25H1 存货周转天数同比+7 天至144.5 天，存货同比+32%至9.9 亿元，经营性现金流量净额同比-22.4%至8.2 亿元，主要系暖冬影响秋冬装售罄率，以及春节提前春夏产品提前提货，但库存周转仍处健康水平。
　　盈利预测与估值
　　公司作为中国设计师品牌龙头企业，产品创新设计+阶梯式多品牌矩阵+全渠道运营能力领先+高黏性庞大会员持续为公司业绩稳健增长保驾护航，预计公司FY25-27 年归母净利润分别为8.7/9.0/9.3 亿元，同比分别+2.6%/3.7%/3.2%，截止2/27 收盘价，对应PE 为9/8/8 倍，预计分红率维持75%，对应FY25 股息率8.7%，高股息稳增长优质标的，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端消费力下降；成长品牌开店不及预期；店效提升不及预期