中期业绩符合预期，增长韧性凸显。公司披露FY25 中期业绩。FY25H1 公司实现收入31.6 亿元，同比+5.0%，在波动的消费环境中呈稳健发展态势。其中，线上/线下收入分别同比+11.9%/+3.5%，符合公司内部预期。
　　分品牌看，成熟品牌JNBY 收入同比+3.6%，增长韧性凸显；成长品牌LESS/jnby by JNBY 收入同比+0.8%/-0.6%，但流水仍实现正增长，速写收入同比-6.0%；新兴品牌收入同比+147.3%，其中新收购品牌onmygame/B1OCK 增长超100%/50%。
　　开店提速，受暖冬影响同店增长放缓。截止24 年底，公司店铺总数2126家，较24 年6 月底净增加106 家。其中，直营/加盟分别净开店-24 家/+125 家，成熟品牌/成长品牌分别净开店36 家/49 家。净开店提速且由加盟业务贡献，主要因为在加盟商所在城市有很多新商场开业。FY25H1 线下店铺同店+0.1%，增速放缓，主要因为受暖冬影响线下客流减少、秋冬产品售罄率低于去年。叠加25 年春节较早，春夏产品提前入库的影响，公司存货余额同比增加明显，但存货周转天数仍在健康水平。
　　盈利能力稳健，毛利率和净利率同比持平。FY25H1 公司毛利率为65.1%，同比基本持平。分渠道看，直营/线上毛利率为73.6%/64.2%，同比均有改善，主要因为品牌力增强、对折扣精细化管理及线上新品占比提高；经销毛利率为59.0%，同比小幅下滑，主要因为给予经销商更多支持。FY25H1公司实现归母净利润6.0 亿元，同比+4.7%，归母净利率为19.1%，同比+0.1pct。公司派发中期股息每股0.45 港元，全年维持不低于75%分红比例。管理层给予FY25 业绩指引，收入中单位数增长，利润正增长。
　　盈利预测与投资评级：CY24 年购买金额超5000 元的会员数超33.3 万，同比增长约8%，贡献的零售额超46.8 亿元，同比增长约8%，占线下零售额超60%。高消费活跃会员是公司的核心资产。预计公司FY25/FY26 收入为55.1/59.7 亿元，同比+5.2%/+8.4%，归母净利润为8.8/9.5 亿元，同比+3.3%/+8.6%，当前股价对应P/E 为9.7x/8.9x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：品牌形象受损的风险；产品风格未能满足消费者喜好的风险；新品牌表现低于预期的风险。