FY25H1 收入逆势实现高质量增长，盈利水平稳定。FY25H1（24 年7 月-12月）收入同比增5.0%至31.6 亿元，毛利率降0.1pct 至65.1%，销售费用率因JNBY 三十周年推广活动一次性费用提升1pct 至32.3%，归母净利润增长4.7%至6.0 亿元，归母净利率下降0.05pct 至19.0%，线上增长+线下门店规模增长驱动收入增长。新开店铺以经销渠道为主，经销收入占比提升3.6pct 下毛利率维持较好，判断折扣优化。中期股息每股0.45 港元，派息率37.1%。
主品牌增速稳健，新兴品牌矩阵扩充驱动高增。FY25H1 成熟/成长/新兴品牌收入同比变动+3.6%/-2.1%/+147.3%，收入占比55.8%/38.1%/6.1%（FY24:56.2%/41.7%/2.1% ） ， 新兴品牌占比较FY24 提升4pct ， 毛利率67.6%/63.6%/52.4%，同比+0.6/-0.5/+10.1pct。新兴品牌矩阵近期新增儿童运动品牌onmygame 和买手店品牌B1OCK，期间内收入依次增长超100%和50%。成长品牌中男装速写承压，收入同比下降6%，童装jnby/女装LESS 收入同比变动-0.6%/+0.8%。
线上及线下经销收入高增，判断非核心地区部分门店直营转经销。FY25H1 期末店铺数较FY24 末增长5%，内地自营/经销店铺分别变动-4.7%/+8.5%，净开-24/+126 家，我们判断公司处于渠道优化调整期，将部分非核心地区自营店铺转化为经销店铺。成熟/成长/新兴品牌分别净开36/49/14 店，我们判断成长品牌收入增速较低与新开店以经销为主+成长品牌新开店较多有关。线下自营/线下经销/ 线上收入同比变动-7.7%/+14.2%/+11.9% ， 毛利率73.6%/59.0%/64.2%，同比+1.0/-0.5/+2.3pct，线下门店同店同比增长0.1%。
高客单会员持续增长。2024 年（自然年）会员贡献零售总额超八成，公司活跃会员账户数54.5 万个，同比下降1.4%。年消费5000 元以上账户同比增8.1%至33 万个，消费零售额增长8.1%至46.8 亿元，贡献线下零售总额超六成。
期末库存规模上升，公司具有较好存货管理体系。期末库存额9.9 亿元，同比增32%，环比FY24 末增32.1%，我们判断主因暖冬致秋冬货品售罄率较低+应对春节提前的春夏备货，公司已布局智能快反供应链，有较好库存管理水平。
盈利预测与估值。我们预计FY2025-27 归母净利润8.88、9.55、10.28 亿元，EPS 1.71、1.84、1.98 元/股，给予FY25 市盈率估值9-10X，按1 港元=0.92元兑换，对应合理价值区间16.75-18.62 港元/股，维持“优于大市”评级。
风险提示。零售环境恢复不及预期，开店速度不及预期，原材料价格波动，国际环境变化影响境外业务。