投资要点
　　FY25H1 收入/利润同比+5.0%/+5.5%，中期分红率36%，符合预期：
　　公司FY25H1 营收31.56 亿元，+5.0%；毛利润20.56 亿元，+5.0%，毛利率65.1%，微降0.1pct；净利润6.04 亿元，+5.5%，归母净利润率19.0%，持平。
　　拟派发中期股息0.45 港元/股，中期股息支付率约36%。
　　成熟品牌JNBY 收入+3.6%，成长品牌-2.1%，新兴品牌+147.3%，期内公司收购BLOCK 品牌并表新增收入，去除影响后收入亦有增长。
　　库存增加，存货周转保持健康可控；新开门店速度加快；粉丝数量增长：
　　公司库存+32.1%，其中制成品+27.0%；存货周转天数144.5 天，+7.2 天；现金循环周期55.6 天，+4.8 天。主要受到暖冬以及宏观零售环境波动影响，但库存周转仍保持健康可控。
　　公司店铺总数 2126 家，环比+101 家，线下门店同店销售额同比持平。直营门店收入-7.7%，毛利率73.6%，经销门店收入+14.2%，毛利率59.0%，电商收入+11.9%，毛利率64.2%。根据业绩会信息，直营经销变化主要因为期内部分品牌直营门店转经销门店，以及经销渠道新开店贡献增长。
　　公司各社交平台粉丝总量超950 万人。活跃会员54.5 万人，同比-0.8 万人；年购买金额超过5000 元以上的会员超33.3 万人，同比+2.5 万人，其年消费金额超46.8 亿元，占线下渠道零售额超60%。
　　预计25 财年收入利润保持增长，维持75%分红政策：
　　根据公司业绩会信息，公司维持2025 财年收入、利润保持正增长指引。
　　预计25 财年会继续维持75%的分红比率。
　　维持买入评级，目标价为20.60 港元：
　　我们的观点：公司最宝贵的投资价值之一在于长期健康的现金流支撑起的稳定派息政策，且公司保持明晰的分红指引，积极分享成果回馈股东。
　　公司发布中期业绩后股价有所波动，截至3 月3 日港股收盘，公司股息率约为11.4%，高股息低估值标的值得关注。我们预计，公司FY25E 至FY27E营收分别为54.9/59.3/64.3 亿元，同比+4.7%/+8.1%/+8.5%；归母净利润分别为8.8/9.6/10.5 亿元，同比+3.5%/+8.7%/+9.5%。维持买入评级，目标价20.60港元，对应25E 财年PE 为11.0 倍。