总部位于北京的国有内地开发商远洋集团公布2016 年业绩，其核心净利低于我们预期值约20%，但分红基本符合预期。
　　2016 年业绩要点。公司2016 年收入同比增长12%至350 亿元，超出我们预期值约7%，同期毛利率小幅回升至22.1%，相比我们预期值为22.5%，此前于2013-3015 年间延续下滑趋势，分别为24%、21%和历史地位的20.6%。公司核心净利同比下降13%至27 亿元，每股核心净利同比下降13%至0.36 元，低于我们预期值0.46 元约22%，主要原因在于年内交付较多高毛利项目，导致土地增值税从2015 年的4.21 亿元大幅飙升至2016 年的17.87 亿元。公司宣布派发末期股息为每股0.12 港元，连同中期股息每股0.079 港元，全年股息约每股0.2 港元，同比增长68%，派息率约为5.3%。
　　杠杆有所下降。公司手持现金从2015 年末的240 亿元下降至2016 年末的220 亿元，同期总有息负债规模从550 亿元显著下降至440 亿元。其中需要注意的是，公司于年内赎回最后一期4 亿美元永续债，由此以美元计价的外债于2016 年末下降至24 亿美元。公司净负债率从2015 年末的67%下降25 个百分点至2016 年末的42%，平均融资成本从2015 年的6.25%下降87 个基点至2016 年的5.38%。
　　以并购获取土储。公司在2009-2010 年土地市场热潮中大举高价地块，导致此后相当长一段时间利润率受压。因此公司在2014 年重新回到土地市场后变得审慎，并将并购作为获取土地储备的关键渠道。公司在2014-2016 年分别新增项目17 个、13 个和19 个，其中通过并购获得的项目分别为7 个、9 个和17 个。此外，公司自2014 年开始进一步加强在核心城市的布局，并在2015 和2016 年持续推进这一战略。截至2016 年末，公司布局于20 个城市的总权益土地储备面积为1400 万平米，平均土地成本为4700 元/平米。
　　合约销售目标。公司2016 年合约销售金额同比增长24%至500 亿元（对应合约销售面积同比下降9%至290 万平米），同期可比同业平均销售增速达50%。公司过去3 年复合年增长率约为12%，相比板块平均则为27%。公司管理层将2017 年全年合约销售目标定为600 亿元（同比增长20%），总可售资源达1040 亿元。但需要注意的是，目前调控政策最为严厉的城市，包括北京、深圳、上海、广州和杭州，合计占公司总可售资源比例约50%，而其余布局的城市，如天津、武汉、南京、青岛和中山因近期市场反弹明显，均已出台房地产调控政策，且有可能进一步收紧。
　　下调至中性评级。我们看好公司布局于核心城市的优质资产，以及通过多种渠道获取土地的突出能力，但我们担忧当前快速变化的政策环境可能对公司周转率提速和毛利率复苏带来挑战。我们将公司2017-2018 年每股核心净利预测值分别下调至0.51 元（同比增长44%）和0.60 元（同比增长16%），并新增2019 年预测值为0.70 元（同比增长17%）。我们将公司每股净资产值从10 港元下调至9.6 港元，考虑到销售增长和毛利率复苏面临挑战，将其目标净资产值折价从50%扩大至60%，由此得到新目标价为3.84 港元（原目标价为5.0 港元）。考虑到目前股价较新目标价存在约2%上行空间，我们将远洋集团下调至中性评级。