与GSK 授权合作有望增厚公司业绩。
　　公司创新靶点布局丰富，ADC 研发平台成熟。
　　维持买入评级，下调DCF 目标价至16.86 港币。
　　与GSK 授权合作显示公司ADC 研发平台成熟：2023 年10 月21 日，公司公告与GlaxoSmithKline（GSK）达成许可协议，将靶向B7-H4 ADC 项目（HS-20089）大中华区以外的全球权益授予GSK。公司将收取8500 万美元首付款、最多14.85 亿美元里程碑付款，以及商业化后的分级特许权使用费。ADC（Antibody-drug Conjugate,抗体偶联）药物通过连接子将特异性单克隆抗体和小分子细胞毒素结合，从而依靠其抗体部分高特异性识别肿瘤细胞表面的抗原，成为继化疗药物、小分子靶向药、单抗药物后的第四代肿瘤治疗技术。1H23，翰森制药营收总额45.11 亿元，同比增长1.73%；归属母公司净利润12.89 亿元，同比增长-0.7%。我们认为，与GSK 签订的许可协议将会为公司业绩增长注入新的动力。
　　靶向B7-H4ADC 药物成为公司创新平台突破口 ：B7 家族是重要的免疫调节蛋白，包括 10个成员，其中B7-H1 即 PD-1/L1 通路已经在肿瘤免疫疗法当中发挥了重要作用，成为一类基石药物。B7-H4 是B7 超家族中的一种跨膜糖蛋白，在多种乳腺癌、卵巢浆液性癌、子宫内膜癌和胆管癌在内的一系列癌症中高表达。B7-H4 被认为在肿瘤发生发展、免疫逃逸等多个过程具有重要作用，与肿瘤的不良预后相关，在正常人体组织中表达水平则较低，因而成为潜力抗癌靶点。
　　ADC 药物布局丰富，临床数据优异：目前针对B7-H4 的在研疗法多为抗体和ADC 药物，其中乳腺癌和卵巢癌居多。根据10 月20 日ESMO 会议，HS-20089(B7-H4 ADC)Ⅰ期临床试验数据以口头报告的形式入选。根据报告，截至2023 年4 月11 日，44 例晚期实体瘤患者(41 例乳腺癌、2 例卵巢癌和1 例子宫内膜癌)接受了HS-20089 治疗。在33 例缓解可评价的患者中，PR(部分缓解率)24.2%，DCR（疾病控制率）为63.6%。值得注意的是在潜在目标治疗剂量(4.8mg/kg 和5.8mg/kg)下，在12 例TNBC 患者中观察到5 例PR(缓解率：41.7%)。此外，公司还有靶向B7-H3 ADC（HS-20093）药物。根据在2023 年5 月ASCO 会议，HS-20093 也表现出良好的I 期临床数据。在 40 例可评估患者中，无论基线 B7-H3 表达水平如何，在4-12 mg/kg HS-20093 治疗的患者中PR(部分缓解率)为 35.0%，DCR（疾病控制率）为 85.0%。
　　维持买入评级；由于后滚了估值基准年份，下调DCF 目标价至16.86 港币：我们的盈利预测保持不变，最新目标价对应2024 年P/E 为29x。
　　风险提示：1）创新药研发不及预期；2）药品商业化不及预期；3）药品降价风险；4）未能纳入医保或集采的风险；5）国际化经营风险。